Parkiet giełdowy w USA, zazwyczaj wyprzedzający realne procesy gospodarcze o 2–3 kwartały, stracił synchronizację z cyklem koniunkturalnym. Co bardziej groźne i znamienne, odpowiedzialnej za ten stan rzeczy globalnej nadpłynności nie zlikwidowała ani seria 17 podwyżek dolarowych stóp procentowych, ani konsekwentne zacieśnianie polityki monetarnej przez Bank Anglii oraz w strefie euro, tudzież ostrożne podwyżki stóp w Japonii. Dynamika PKB Stanów Zjednoczonych po III kwartale br. wyniosła 2,2 proc. wobec 5,6 proc. jeszcze dwa kwartały wcześniej. Długie dni natomiast celebrowano radość z rewizji w górę najnowszego odczytu z pierwotnych 1,6 proc.
Niedawno światło dzienne ujrzała odosobniona prognoza zerowej dynamiki amerykańskiego produktu brutto w ostatnim kwartale 2007. Autorem tej prognozy jest ekonomista z nowojorskiego uniwersytetu Nouriel Rubini. Argumentacja wspierająca pesymistyczny scenariusz wygląda przekonująco: spowolnienie gospodarcze w USA okazuje się dotkliwsze niż przewidywano. Początek recesji na rynku nieruchomości rozprzestrzenia się na pozostałe sektory gospodarcze, słabną zamówienia na dobra trwałe, zaczynają spadać wskaźniki zaufania konsumentów. Jako ostatnia ale nadejdzie dekoniunktura w sektorze detalicznym i będzie ona najbardziej medialna, gdyż amerykańscy konsumenci odpowiadają za ponad 60 proc. tamtejszego PKB!
Powyższe tendencje stoją w rażącej sprzeczności do wydarzeń na amerykańskich rynkach akcji (zatem i na europejskich z racji dużej korelacji). Giełdy w USA stały się zakładnikami wpływowych zaklinaczy trywializujących spowolnienie gospodarcze i triumfalnie oznajmiających koniec kłopotów na rynku nieruchomości. Przypomnijmy, że już kilka miesięcy temu były wieloletni szef FED Alan Greenspan ogłosił, że rynek ten najgorsze ma już za sobą, a podobną opinię wyrazili niedawno analitycy Citigroup i podnieśli rekomendację dla akcji całej branży. Mało kto natomiast pamięta, że ten sam A. Greenspan już w 1996 r. przestrzegał przed bańką spekulacyjną na giełdzie amerykańskiej (artykuł pt. „Irrational exuberance”). Jak wiemy pośpieszył się o cztery lata, a w międzyczasie indeksy zdążyły dynamicznie wzrosnąć. Jeśli i tym razem się pośpieszył, to do prawdziwego dna bessy na rynku nieruchomości jest naprawdę daleka droga, a zanotowane niedawno pierwsze od wielu lat spadki cen domów w skali rocznej należy uznać dopiero za pierwszą jaskółkę nowego trendu.
Natomiast kłopoty brytyjskiego rynku nieruchomości dopiero przed nami w całej swej okazałości. Ceny domów i mieszkań na Wyspach opierają się spadkom mimo konsekwentnie podnoszonego kosztu kredytu w funtach. Jednak ciężar obsługi długu hipotecznego coraz bardziej daje się we znaki klientom indywidualnym, przez co systematycznie pogarsza się jakość portfela kredytowego w brytyjskiej bankowości. Tymczasem banki zamiast przedsięwziąć środki ostrożności w dalszym ciągu zwiększają dostępność kredytów, proponując np. kredyt rozłożony na 45 lat czy kredyt opiewający na równowartość 5–letniego przeciętnego wynagrodzenia.
Kolejnym doniosłym znakiem czasów jest rekordowe ożywienie na rynku fuzji i przejęć po obu stronach Atlantyku. Procesy konsolidacyjne występują obecnie na skalę większą niż w pamiętnym 2000 r., a mnożące się pogłoski o kolejnych miliardowych mariażach utrzymują wiele indeksów na niebotycznych poziomach. W przeszłości rozkwit fuzji i przejęć zwiastował nadejście kłopotów gospodarczych.
Indeks DJIA od kilkunastu tygodni faluje powyżej 12000 punktów, a mało eksponowane wskaźniki nastroju wskazują na powszechny pęd do posiadania akcji połączony z bardzo wysokim poziomem optymizmu inwestorów. Szczytu DJIA nie potwierdza średnia transportowa DJTA, co jest bardzo istotnym sygnałem ostrzegawczym w klasycznej teorii Dowa. Równie byczo jest w Wielkiej Brytanii, gdzie indeksowi FTSE100 brakuje kilka procent do rekordów sprzed 6 lat, a FTSE250 orbituje w okolicy 11000 punktów.
Władze korporacji pozbywają się akcji
Jest jednak coś, co burzy panujący krajobraz giełdowej szczęśliwości. Pośród rekordowych notowań indeksów nasila się podaż akcji ze strony władz większości sztandarowych korporacji amerykańskich i brytyjskich. Wiele cennych informacji w tym zakresie wnosi niedawny raport zamieszczony w piśmie The Telegraph (Tom Stevenson, 7 grudnia 2006). Źródło to podaje proporcje wartości akcji sprzedanych przez zarządy największych spółek w USA i Wielkiej Brytanii do wartości akcji zakupionych (dane dotyczą listopada br.). Oto szczegóły, które powinny poruszyć wyobraźnię zwłaszcza laików rozpoczynających giełdową karierę i nie doświadczonych przez bessę.
Władze korporacji wchodzących w skład renomowanego indeksu S&P500 sprzedały w ubiegłym miesiącu akcje swoich spółek o łącznej wartości 8,4 miliarda dolarów, podczas gdy zakupy akcji opiewały na jedyne 133 miliony dol. Stosunek podaży do popytu w grupie zarządów za badany okres przekracza zatem 63, czyli na każdy tysiąc dolarów przeznaczony na zakup akcji przypada ponad 63 tysiące dolarów w gotówce, uzyskanych z upłynnienia akcji na parkiecie. Według analiz agencji Bloomberg jest to najwyższy współczynnik przynajmniej od początku 1987 r. Dużym błędem jest nie pamiętać, co przyniósł tamten rok na giełdzie amerykańskiej.
W przypadku 350 głównych giełdowych korporacji brytyjskich (tworzących indeksy FTSE100 i FTSE250) rzecz się ma jeszcze gorzej z punktu widzenia orędowników dalszej hossy. Podaż wynosząca 625 milionów funtów przytłacza popyt wart ledwie 8 milionów. Iloraz wartość akcji sprzedanych do kupionych wynosi za listopad ponad 78.
Spośród najbardziej wpływowych osób pozbywających się akcji należy wymienić Billa Gatesa, który sprzedał walory „swojego” Microsoftu za 581 mln dolarów. Szefostwo Google także nie pozostało bierne, inkasując ze sprzedaży akcji słynnej wyszukiwarki 182 mln dolarów. Nie można pominąć wartej 397 mln funtów (około 770 mln dolarów) sprzedaży akcji giganta AngloAmerican przez rodzinę Oppenheimerów.
Ostatnią diagnozą płynącą z analizy tego zestawienia powinna być ta wyrokująca o dalszych wzrostach indeksów. Historia rynków finansowych pokazuje, że naiwnością jest ignorowanie zjawiska „insider selling”, zwłaszcza jeśli przybiera ono rozmiary największe od wielu lat. Nieprzypadkowo na początku 2000 r. najlepiej poinformowani intensywnie sprzedawali po niebotycznych cenach akcje tzw. dotcomów, które po kilku miesiącach stały się przekleństwem mas albo wskutek bankructw, albo tracąc ponad 90 procent kapitalizacji rynkowej.
Czy można znaleźć lepsze ostrzeżenie przed poważnym spadkiem ceny akcji danej spółki, niż niewiara szefostwa tej spółki w jej dalsze perspektywy poparta dystrybucją jej walorów? Czy można znaleźć lepszą zapowiedź głębokiej przeceny indeksu giełdowego, jeśli sprzedaż akcji przez zarządy dotyczy niemal każdej spółki wchodzącej w skład tegoż indeksu? I wreszcie, czy można wierzyć w dalsze wzrosty na bardziej ryzykownych giełdach rynków wschodzących gdy nadejdzie silna fala spadkowa w USA i Europie Zachodniej?
Rynki wschodzące na beczce prochu
U schyłku roku nie można przemilczeć sytuacji na giełdach emerging markets. Główne indeksy w Meksyku, Brazylii, Indiach, Rosji, Czechach i Polsce poszybowały na rekordowe poziomy. Globalny indeks MSCI obliczany dla 26 rynków wschodzących (na podstawie notowań ponad 700 spółek giełdowych) zdołał nieznacznie pokonać majowy szczyt, a lokalne waluty pozostają silne względem dolara.
WIG20 balansuje tuż nad szczytem majowej hiperboli, krążąc usypiająco wokół 3400 punktów. Z dużym prawdopodobieństwem jeszcze przez kilka tygodni sytuację uratuje kalendarz. Mało który z zarządzających wielkimi globalnymi funduszami jak również polskimi TFI i OFE zdecyduje się na mocną wyprzedaż przed końcem roku, bo przecież w zasięgu ręki są megapremie za wyniki całoroczne. Obecnie nie można wykluczyć umiejętnej, spokojnej dystrybucji części papierów przez bardziej zachowawcze podmioty, wyciągające odpowiednią naukę z przeszłych lekcji.
Tylko że czasu na „ewakuację” pozostało coraz mniej, a duża część zysków z inwestycji póki co pozostaje na papierze. Trzeba jeszcze komuś te akcje warte wiele miliardów sprzedać i tu jest pies pogrzebany: kto to odkupi po bieżących cenach? Niczym miecz Damoklesa wisi nad rynkiem świadomość o rekordowo wysokim zaangażowaniu OFE w polskie akcje, więc z ich strony pomoc nie nadejdzie. Wątpliwe, by przy tak silnej złotówce do zakupów rzuciły się fundusze zagraniczne, których zarobek spotęgowało osłabienie dolara i presja na realizację zysków jest ogromna.
Efekt stycznia może jeszcze rzutem na taśmę wystąpić, ale będzie on raczej karłowaty i ograniczy się do pierwszych kilku sesji 2007 r. Patrząc na dwutygodniową konsolidację przy szczytach, nie można wykluczyć krótkiej lecz bardzo intensywnej mobilizacji popytu i wyciągnięcia indeksów jeszcze o kilka procent przy olbrzymich obrotach. Skoro dociągnięto do 50 tys. pkt na indeksie WIG, to – ironizując – czemu by sobie nie pozwolić na 3500 WIG20, czy 4000 na MIDWIG, a może pierwszy w historii tysiąc złotych za jedną akcję (BPH)? Jednak do przesilenia jest najprawdopodobniej znacznie bliżej, niż wskazywałby na to rynkowy spokój i optymizm. Optymizm ten staje się irracjonalny, co widać po ponad 60-punktowej bazie na marcowej serii kontraktów futures na WIG20.
Pośród szampańskich nastrojów znane postaci rynku finansowego przekonują o trwałości ożywienia gospodarczego i zapewniają o wieloletnim wzroście PKB na poziomie 5 procent. Do znudzenia powtarza się argument o dalszych napływach gotówki do funduszy inwestycyjnych, dzięki czemu „wzrosty muszą trwać”. A gdzie w tym wszystkim znajduje się polski sektor bankowy (około 40 proc. udziału w indeksie WIG20) ze średnim wskaźnikiem C/Z około 25 oraz C/WK równym niemal pięć? Co czeka spółki surowcowe w obliczu realnej dalszej przeceny paliw i metali przemysłowych? Absurdalnym wycenom średnich i małych spółek zgrupowanych w indeksach MIDWIG i WIRR poświęciłem kilka tygodni temu osobny felieton.
No i wreszcie ten niesamowity znak czasu dany przez tłumy ludzi nie mających dotąd nic wspólnego z inwestycjami giełdowymi. Drobni polscy ciułacze od Świnoujścia po Ustrzyki Górne znowu (poprzednio w 1994 oraz 2000 r.) odkryli w sobie żyłkę giełdowych rekinów i masowo zakładają rachunki inwestycyjne. Stadnym pędem do posiadania akcji dają nieomylne świadectwo nadchodzącego końca hossy, rwąc się do zakupów giełdowych niezmiennie jako ostatnia grupa.
Na zakończenie poprzyjmy powyższe rozważania ilustracją wykresu WIG20 za ostatnie 3 lata (źródło: opracowanie własne na podstawie http://stooq.com). Zaznaczono dwie główne potencjalne linie wsparcia: w okolicach 2800 pkt oraz znacznie ważniejszy rejon 2450–2510 pkt. Pierwszy zasięg można uznać za swego rodzaju „minimalny wymiar kary”, gdy już do spadków dojdzie.
Szczególnie dramatycznie wygląda majowo–czerwcowe załamanie, które przetoczyło się przez wszystkie rynki wschodzące. Miesięczna fala spadków zabrała wówczas 900 punktów z indeksu WIG20. Dziś bańka surowcowa to już historia, a jej miejsce zajął równie mocno nadęty balon na akcjach banków i euforia na spółkach budowlanych. Tymczasem rentowność sektora budowlanego zapewne znacznie spadnie z racji braku rąk do pracy i niemal pewnych kilkudziesięcioprocentowych podwyżek płac, aby zatrzymać tych, którzy w kraju jeszcze pozostali. Absurdalne ceny mieszkań w Warszawie i Krakowie znacznie ograniczyły ich dostępność nawet dla osób zarabiających półtorej średniej krajowej. W podobnym kierunku z rocznym opóźnieniem zmierza sytuacja we Wrocławiu i Trójmieście.
Tuż za rogiem czai się inflacja i ma ona duże szanse przekroczyć 2,5 procent. Podwyżki stóp mogą się okazać większe niż się oczekuje. Wygląda na to, że argumentów przemawiających za drastyczną przeceną indeksu WIG20 w okolice 2500 pkt jest wystarczająco dużo. Koronnym ostrzeżeniem dla indeksów amerykańskich i brytyjskich jest opisane wyżej zachowanie „smart money”, systematycznie opuszczających Titanic hossy.
Należy pamiętać, że w br. na parkietach giełdowych nie wystąpiła cykliczna wrześniowo–październikowa przecena. Skoro prawdziwe jest powiedzenie, że „tym razem jest inaczej” (ang. „this time it’s different”), to czeka defekt stycznia lub raczej całego pierwszego kwartału. W moim odczuciu na największe straty narażone będą również parkiety meksykański i rosyjski mimo różnych przesłanek stojących za perspektywą ich załamania. Pierwszy z nich może ucierpieć z racji znacznego uzależnienia Meksyku od gospodarki USA, natomiast załamanie na drugim może sprowokować oddalanie się Rosji od reguł kapitalizmu nałożone na zniżki cen surowców.
Proponuję we własnym zakresie zapoznać się z wykresami zwłaszcza indeksów DJIA, oraz FTSE250. Indywidualnej analizie polecam również z pozoru egzotyczny lecz bardzo uczący przykład tegorocznego zachowania głównego indeksu giełdy w Arabii Saudyjskiej – państwa które przecież za sprawą petrodolarów przeżywa boom gospodarczy ale od ośmiu miesięcy boryka się z potężną bessą.
Tekst powstał 14 grudnia 2006 r.
Źródło: www.expander.pl
