Definicja krachu wg. A. Kostolany’ego

 

Krach giełdowy – nagły, gwałtowny spadek kursów akcji większości spółek notowanych na giełdzie. Krach spowodowany jest nagłym pogorszeniem nastrojów inwestorów prowadzącym do paniki i nagłej
wyprzedaży walorów.

Andre Kostolany (9.02.1906 – 14.02.1999) światowej sławy giełdowy ekspert i inwestor. 

 

Źródło: wikipedia

Chris Perruna – 10 kroków koniecznych do zyskownego tradingu

 

Chris Perruna opublikował na swoim blogu listę 10 kroków koniecznych do zyskownego tradingu.

Zdecydowanie warte przeczytania.

10 Steps to Profitable Trading

 

 Dziś do obrotu na giełdzie weszły kolejne certyfikaty Raiffeisena naśladujące zmiany:

- RCNIKAOPEN  – indeksu Nikkei225

- RCNDXAOPEN – indeksu Nasdaq-100

- RCNMBAOPEN – cen koszyka metali szlachetnych "Precious Metal-Basket"

- RCSILAOPEN – cen srebra

- RCKAOAOPEN – cen kontraktów terminowych na kakao notowanych na NYBOT

- RCCOFAOPEN – cen kontraktów terminowych na kawę notowanych na NYBOT

- RCBIEAOPEN – cen koszyka towarów rolnych "Soft Commodity Basket Focus Bioenergy 

- RCFODAOPEN – cen koszyka towarów rolnych "Soft Commodity Basket Focus Food"

- RCSUGAOPEN – cen kontraktów terminowych na cukier notowanych na NYBOT

- RCSCRAOPEN "Brent Crude Oil inverse performance", naśladuje odwrotność zmiany ceny kontraktów terminowych na Brent Crude Oil

- RCCRUA1210 Brent Crude Oil W przypadku certyfikatu bonusowego na ropę naftowową (Brent Crude Oil) wartością używaną do wyceny certyfikatu jest cena kontraktu terminowego na Brent Crude Oil notowanego na ICE.

Kawa, kakao, cukier ? A może zagrasz na spadki cen ropy ?

 

Podrasowany portfel

Lutowe tąpnięcie na giełdzie zwróciło uwagę inwestorów na alternatywne formy lokowania oszczędności. Co jeśli nie giełda? Na pewno nieruchomości, surowce i fundusze hedge. Te ostatnie stają się w Polsce coraz bardziej dostępne.

 

Fundusze hedge (czytaj: hedż) to wynalazek z początku lat 50. ubiegłego wieku. Socjolog Alfred Winslow Jones stworzył wówczas fundusz, który stosował bardzo aktywną strategię inwestycyjną – m.in. dawał możliwość zarabiania na spadkach dzięki tzw. krótkiej sprzedaży. Polega to na tym, że fundusz pożycza akcje od innego inwestora. Jeśli cena spadnie akcje, które trzeba oddać, można kupić na rynku taniej i zarobić na spadku ich ceny. Dziś na całym świecie istnieje ponad 10 tys. funduszy hedgingowych zarządzających kapitałem o wartości ponad 1,9 biliona dolarów (dla porównania wartość wszystkich spółek na giełdzie nowojorskiej to ok. 25 bilionów USD). Strategie funduszy są też bardziej zróżnicowane. Część z nich działa nawet na zasadzie "autopilota" – to nie człowiek, ale zaprogramowany system transakcyjny zarządza pieniędzmi klientów. Wspólny jest natomiast cel wszystkich funduszy hedge – chodzi o zysk w każdych warunkach rynkowych. "Normalny" fundusz akcji jest praktycznie "podłączony" pod dany indeks giełdwy (np. WIG). Mówiąc fachowo: korelacja funduszu np. polskich akcji z WIG20 z reguły jest bliska 1. Dla takiego funduszu sukcesem będzie strata np. 15 proc. podczas gdzy indeks straci 20 proc. Dla funduszu hedge byłaby to porażka.

Błędem jest kojarzenie funduszy hedge z wysokim ryzykiem. Oczywiście działają one często poza kontrolą instytucji nadzorujących rynki finansowe. Z różnych względów – głównie podatkowych – rejestrowane są w egzotycznych miejscach takich jak wyspy Bahama. Wiele tego typu funduszy stosuje ekstremalnie ryzykowne strategie które czasem przynoszą krociowe zyski ale mogą też kończyć się widowiskowymi bankructwami czy wysokimi stratami. Tak było pod koniec lat 90. z funduszem LTCM założonym przez noblistów z dziedziny ekonomii (!) czy we wrześniu ubiegłego w przypadku funduszu Amaranth który stracił 6 mld dolarów (70 proc. aktywów!) na nietrafionych inwestycjach w kontrakty terminowe na gaz ziemny. To są jednak wyjątki, a świat funduszy hedge jest znacznie bardziej złożony i bogaty. Większość tego typu inwestycji nie jest związana z wysokim ryzykiem, a ich zadaniem jest systematyczne zarabianie np. 10 proc. rocznie w każdych warunkach rynkowych.

W Polsce oferta funduszy typu hedge nie jest jeszcze zbyt szeroka. Praktycznie tylko trzy firmy oferują publicznie tego typu rozwiązania i są to Superfund TFI, Opera TFI i Investors TFI. Superfund to firma o 11-letniej historii działająca w kilkunastu krajach. W Polsce oferuje fundusze typu managed futures, a więc inwestujące w kontrakty terminowe np. na surowce rolne, waluty czy akcje. Polskie fundusze Superfund są tak naprawdę "klonami" zagranicznych funduszy zarejestrowanych w Luksemburgu. Dzięki temu są też tak powszechnie dostępne – po ostatnich zmianach oferty, w przypadku Superfund wystarczy wpłata 200 zł miesięcznie, a fundusz można znaleźć w ofercie większości firm doradztwa finansowego. Wyniki Superfund jak na razie nie zachwycają (patrz tabela poniżej). W przypadku tego funduszu najwyraźniej widać jednak małą zależność od polskiej giełdy.

Otwarty fundusz kilka tygodni temu uruchomiło także Opera TFI – wcześniej firma proponowała wyłącznie zamknięty, elitrany fundusz hedge Opera FIZ, który w ubiegłym roku wypracował 44 proc. zysku. Teraz w bardzo prosty sposób, przez internet, można zainwestować w fundusz Universa.pl który ma stosować strategię inwestycyjną podobną do Opera FIZ. Minimalna wpłata to 500 zł. Najwyższą historyczną stopą zwrotu może się pochwalić zamknięty fundusz Investor FIZ (w 2006 roku dał ponad 79 proc. zysku). Fundusz co jakiś czas prowadzi sprzedaż certyfikatów inwestycyjnych (najbliższa będzie mieć miejsce w biurze maklerskim Banku BGŻ między 10 a 24 kwietnia). Jednocześnie papiery te można kupić na giełdzie. Tam jednak trzeba się liczyć z wyższą ceną.

Fundusz hedge nie jest uniwersalną maszynką do zarabiania pieniędzy – nie można oczekiwać że w każdych warunkach da dodatnią stopę zwrotu. Zdecydowanie jednak warto mieć tego typu fundusze w swoim portfelu. Są one w małym stopniu związane z giełdowymi indeksami. W efekcie taki "podrasowany" portfel inwestycyjny będzie bardziej bezpieczny i potencjalnie bardziej zyskowny.

Wyniki funduszy hedge dostępnych w Polsce

Maciej Kossowski

 

 Źródło: www.expander.pl

 

 

 

Prawie jak przed rokiem

 

Wojciech Białek, główny analityk SEB TFI

Jak to ktoś mądry kiedyś powiedział „nie ma przypadków, są tylko znaki”. To stwierdzenie bardzo często znajduje zastosowanie na rynkach finansowych, które z natury mają charakter cykliczny, co oznacza, że zwykle każda bieżąca konfiguracja sytuacji na rynkach już kiedyś się pojawiła.

 

 

 

Sytuacja nigdy nie jest – bo nie może być – identyczna – ale często rozpoznanie pewnych analogii historycznych może prowadzić do użytecznych wniosków: „historia się nie powtarza, ale się rymuje” według powiedzenia Marka Twaina.

Być jako taki „znak czasu” można potraktować – przynajmniej na potrzeby zagajenia niniejszego komentarza – fakt, rozpoczęcia przez Expander wspólnie z SEB TFI kolejnej – drugiej już – edycji gry „Fundusze Expandera”. Przed rokiem gra również rozpoczęła się na początku roku w podobnej do obecnej sytuacji. Silna fala hossy na rynkach akcji na całym świecie trwała już wiele miesięcy, podobnie było na krajowej giełdzie. Napływ zagranicznego kapitału na GPW umacniał złotego i w efekcie kursy zagranicznych walut spadały w okolice kilkuletnich minimów.

Bardzo poważna – ponad 20 proc. dla WIG-u, 25 proc. dla WIG-20 – korekta miała nadejść dopiero w maju i czerwcu, choć faza słabnięcia złotego zaczęła się już 3 miesiące wcześniej. Liderami krajowego rynku były i miały jeszcze na długo pozostać – MiŚ-e – czyli akcje małych i średnich spółek. Rynek krajowych obligacji znajdował się już od jakiegoś czasu w trendzie bocznym wywoływanym przez znoszące się wpływy spadającej inflacji oraz przyspieszającego tempa wzrostu gospodarczego. Tu właściwie nic nie zmieniło się do tej pory. Na rynkach obligacji w krajach rozwiniętych – USA, strefa euro – trwała bessa, co dla rozliczającego się w złotych krajowego inwestora i tak nie miało aż takiego znaczenia: straty na różnicach kursowych były znacznie większe.

Rys. 1.

Na podstawie tego porównania można by dojść do wniosku, że powielenie skutecznej przed rokiem krótkoterminowej strategii spekulacyjnej powinno przynieść zadowalające wyniki. Być może. Trzeba jednak zdawać sobie sprawę, że wzrost cen akcji w okresie minionego roku wyprowadził je na poziomy, przy których zachowanie pewnej dozy ostrożność jest jak najbardziej wskazane.

Jak widać na rys. 1 Warszawski Indeks Giełdowy wędruje w obrębie długoterminowego trendu wzrostowego już 12 lat. Linia trendu spokojnie sobie rośnie w średniorocznym tempie 11,1 proc. Czerwonym kolorem zaznaczono odchylenie od trendu. Jak widać obecnie linia trendu znajduje się obecnie na poziomie 32900 pkt., a więc całe 40 proc. poniżej obecnej wartości WIG-u. To rekordowe odchylenie jest porównywalne jedynie z sytuacją z II i IX’97, III’98 oraz III’2000. Ktoś kto kupił polskie akcje na początku 1997 roku albo 2000 roku musiał czekać na odzyskanie wartości inwestycji odpowiednio 3 i 4 lata.

Rys. 2.

O tym, że nabywanie akcji w sytuacji znaczącego odchylenia cen od długoterminowego trendu często nie jest dobrym pomysłem przekonuje analiza historii cen akcji w USA przedstawionej na rys. 2. Na wykresie ostatnich 136 lat realnej – to znaczy uwzględniającej tempo inflacji – wartości średniej przemysłowej Dow Jonesa zaznaczono 5 epizodów znaczącego odchylenia od długoterminowego trendu.

Jak widać zakupy amerykańskich akcji w latach 1881, 1909, 1929, 1968 oraz w 2000 wiązały się z koniecznością długiego czekania na odzyskanie realnej wartości inwestycji. Było to odpowiednio 17, 19, 29 i 25 lat. Ktoś kto kupił akcje wchodzące w skład DJIA w marcu 2000 roku w szczycie ostatniej hossy, prawie 7 lat później realnie nadal miał 21 proc. straty.

Oczywiście prawdą jest jednak również to, że o znaczącym odchyleniu od trendu można było mówić w przypadku akcji w USA już począwszy od 1997 roku.
Ktoś kto – słusznie – nadmiernie przejmował się tym argumentem mógł przegapić ostatnie 3 lat dynamicznej hossy, która wtedy właśnie weszła w fazę „irrational exuberance” (wg określenia Alana Greenspana) czyli po prostu w fazę „inwestycyjnej bańki”.

Do początku lutego główny „benchmark” cen akcji na rynkach „wschodzących” indeks MSCI Emerging Markets nie zdołał pokonać szczytu z początku roku. Styczeń był dla tego indeksu spadkowy, co zdarzyło się w okresie minionych 20 lat jedynie 5-krotnie (1989, 1995, 1998, 1999 and 2003). Teoretycznie słaby styczeń może być interpretowany jako zapowiedź spadkowego roku, ale wśród wymienionych wyżej lat, które rozpoczęły na się EM spadkiem w styczniu, były jedne z najlepszych pod względem rocznej skali wzrostu cen (1989 +65%, 1999 +66% and 2003 +56%).

Równocześnie roczna dynamika tego indeksu spadła do najniższego poziomu od 22 miesięcy (+15 proc.). Ta utrata dynamiki przez hossę na „Emerging Markets” jest spójna ze słabnięciem koniunktury w przemyśle USA. Odzwierciedlający ocenę tej koniunktury indeks ISM Manufacturing spadł w styczniu do prawie 4-letniego minimum. ISM na poziomie 49,3 pkt. jest historycznie spójny z ujemną roczną dynamiką cen akcji na rynkach „wschodzących” (patrz rys. 3).

Rys.3

Tylko na tej podstawie można by uznać, że ceny akcji na „Emerging Matkets” są obecnie prawie 20 proc. wyższe niż być „powinny”. Równocześnie za kilka miesięcy obecne poziomy cen zaczną być porównywane ze znacznie niższymi poziomami dołka z wiosny 2006, co będzie oznaczać, że – jeśli koniunktura w gospodarce USA nie ulegnie do tego czasu wyraźnej poprawie – „przewartościowanie” akcja na EM można będzie szacować już na 1/3.

Przegląd różnych wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej w USA sugeruje, że na rozpoczęcie kolejnej fali ożywienia gospodarczego w największej gospodarce świata można liczyć najwcześniej w III kw. To oznacza, że jeszcze przez przynajmniej pół roku „wschodzące” rynki akcji będą „stąpać po cienkim lodzie”, a ryzyko zapadnięcia się będzie relatywnie wysokie. Skala materializacja tego ryzyka będzie zależeć od w dużej mierze nieprzewidywalnych czynników takich jak np. sytuacja geopolityczna.

Rys.4

Można więc uznać, że w ciągu najbliższych miesięcy – po zakończeniu trwającej obecnie zwyżki – ceny akcji przeżyją w I półroczu istotną korektę (po czym trend wzrostowy ulegnie wznowieniu). Odpływ kapitału powinien pociągnąć za sobą – tak jak to było w maju-czerwca 2006 – wyraźne osłabienie złotego. Wyraźnie widoczna w okresie minionych 4 lat sezonowość zachowania złotego – osłabienie do końca I kw., następnie stabilizację w II kw. oraz silne umocnienie w II półroczu – sugeruje, że taki odpływ kapitału może nastąpić już w I kw.

Być może taka struktura koniunktury na rynku walutowym wynika z rozkładu przepływów finansowych związanych z członkostwem naszego kraju w UE. Na krótką metę silny ostatnio ponownie rynek akcji zapowiada korektę cen walut zagranicznych – już się ona zresztą rozpoczęła – ale okolice poziomu 3,84 zaczynają wyglądać na bardzo mocne wsparcie i z tego poziomu w lutym powinien rozpocząć się kolejnych ruch walut w górę. Generalnie można odnieść wrażenie, że zachowanie krajowego rynku walutowego jest ostatnio kopią wydarzeń sprzed roku rozgrywającą się jednakże z 2-miesięcznym wyprzedzeniem (osłabienie złotego zaczęło się już w grudniu wobec lutego przed rokiem).

O podobną tezę można pokusić się w przypadku rynku akcji. W latach 2004-2006 najsilniejsze – kilkunastoprocentowe – korekty cen na rynku akcji miały miejsce kolejno w okresach IV-V, III-V i V-VI. Można zakładać, że nauczeni tym doświadczeniem aktywni uczestnicy rynku będą w tym roku chcieli uniknąć „tradycyjnej” już wiosennej korekty, co powinno spowodować jej wystąpienie wcześniej (a więc być może już marcu po wzroście w lutym). Wydaje się więc, że o ile na krótką metę stosowanie agresywnej – proakcyjnej – strategii inwestycyjnej powinno popłacać, to jednak w ciągu najbliższego miesiąca rozsądnym rozwiązaniem będzie ograniczenie ryzyka związanego z rynkiem akcji i przeniesienie przynajmniej części środków w stronę bezpieczniejszych aktywów walutowych (np. funduszy obligacji skarbowych krajów rozwiniętych).

 

 

 Źródło: www.expander.pl

 

 

 

Jak emeryci pożegnali miliardy

 

Od pewnego czasu zagęszcza się atmosfera wokół tzw. drugiego filara, z którego począwszy od 2009 r. będą wypłacane emerytury. Istotna i wciąż zwiększająca się część kapitału przyszłych emerytów zgromadzona jest w Otwartych Funduszach Emerytalnych, których zadaniem jest skuteczne pomnażanie środków. Wiele jednak wskazuje na to, że wyniki funduszy emerytalnych byłyby dużo lepsze, gdyby zmieniono przepisy regulujące ich politykę inwestycyjną.

 

 

Jak wiadomo z odpowiedniej ustawy, OFE mogą lokować nie więcej niż 40 procent aktywów netto w akcje polskich spółek giełdowych, jak również do 10 procent w kwity depozytowe, pozwalające inwestować w akcje spółek zagranicznych. Naturalnie nie ma limitów inwestycyjnych w odniesieniu do obligacji i papierów gwarantowanych przez Skarb Państwa.

Obecnie w zarządzaniu OFE znajduje się około 115 mld zł, z czego niemal 35 proc. (czyli ok. 40 mld zł) wartości stanowią akcje notowane na GPW. Na razie hossa giełdowa trwa i to w zasadniczym stopniu gwarantuje wzrost wycen jednostek towarzystw emerytalnych. Na razie jest to zysk w dużej mierze papierowy, gdyż rodzi się pytanie, w jaki sposób fundusze "wyjdą" z części inwestycji, gdy rynek zacznie gwałtownie spadać i może bardzo długo nie zagościć na widzianych dziś poziomach. Odpowiedź na to pytanie napisze rozwój wydarzeń na warszawskim parkiecie, natomiast celowe jest zadanie innego pytania: ile OFE mogłyby zarobić, gdyby mocą ustawy pozwolono im kilka lat temu zainwestować choćby pięć procent kapitałów w sektorze polskich nieruchomości?

Rosnące jak na drożdżach ceny mieszkań w polskich aglomeracjach przyprawiają wszystkich o zawrót głowy, a nad emocjami dziś mało kto panuje. Oprócz indywidualnych klientów, którzy zdecydowali się zakupić własne "M" dwa-trzy lata temu na koniunkturze bardzo skorzystali nabywcy prywatni i instytucjonalni z zagranicy. Wystarczy wspomnieć choćby łódzkie lofty "u Scheiblera", niedawno rozchwytane szybciej niż jakikolwiek produkt w sklepie mięsnym 25 lat temu. Wśród inwestorów zagranicznych są zapewne zagraniczne fundusze emerytalne, których możliwości inwestycyjne są dalece szersze od rodzimych. W tym kontekście widać, że zbyt restrykcyjna i po prostu nieadekwatna do realiów rynkowych polityka inwestycyjna narzucona OFE stawia przyszłych polskich emerytów urodzonych po 1948 r. na przegranej pozycji.

Spróbujmy odpowiedzieć na postawione wcześniej pytanie, odnosząc ceny sprzed ponad dwóch lat do cen dzisiejszych. Będzie to zgrubne oszacowanie, ile pieniędzy de facto emeryci nie zarobili wskutek nie znowelizowanej na czas ustawy. Pod uwagę wzięte zostaną oczywiście polskie aglomeracje, w których najwięcej się dzieje pod względem budownictwa mieszkaniowego: Warszawa, Kraków, Wrocław i Trójmiasto.

Według danych KNUiFE aktywa netto OFE w połowie 2004 r. wynosiły 51,8 mld zł. Do obliczeń przyjęto założenie, że na początku 2004 r. fundusze uzyskałyby możliwość ulokowania do 5 procent aktywów netto na rynku pierwotnym polskich mieszkań w czterech wymienionych aglomeracjach. Przypuśćmy, że na zakup nowych mieszkań w tych miastach OFE przeznaczyłyby do czerwca 2004 r. 2,5 mld zł, czyli tuż poniżej hipotetycznego procentowego limitu zaangażowania. Fizycznie byłoby to oczywiście wykonalne, gdyż oznaczałoby to zakup łącznie około 15 tysięcy lokali o średniej wielkości.

Do obliczeń przyjęto zakupy zdywersyfikowane w 4 dużych miastach po średnich cenach metra kwadratowego nowego mieszkania z czerwca 2004 r. (poniższa tabelka). Założono następujące zaangażowania kapitałowe w poszczególne miasta: Warszawa i Kraków po 30 procent, Wrocław i Trójmiasto po 20 procent z puli 2,5 mld zł. Oczywiście dla własnych wyliczeń można eksperymentować z procentowymi udziałami, lub włączyć do analizy np. Łódź czy Poznań.

Minęły dwa lata i ceny gwałtownie wzrosły, w dużej mierze z racji zapóźnień w planach zagospodarowania przestrzennego, szturmu zagranicznych inwestorów oraz niskich stóp procentowych napędzających boom kredytów hipotecznych. Średnie ceny metra kw. z czerwca br. oraz orientacyjne, dość ostrożne przybliżenie za ostatni miesiąc zamieszczono w poniższej tabelce.

Ceny 1 m kw. mieszkania na rynku pierwotnym w złotych

Źródło : 1. tabelaofert.pl, 2. redNet Property Group, 3. przybliżenie robocze;
* dotyczy samego Gdańska

W oparciu o powyższe dane łatwo policzyć, że do czerwca 2006 r. rozważane inwestycje dałyby zysk w wysokości 56 proc., czyli 1,4 mld zł, natomiast do listopada byłoby to około 73 proc., czyli ponad 1,8 mld zł. Jest to wynik cząstkowy, gdyż nikt nie spodziewa się nagłego spadku cen mieszkań przynajmniej w najbliższych dwóch latach. Ponadto poziom zaangażowania w wysokości 5 procent przyjęty był konserwatywnie. Mimo to, zakładając, że zamiast inwestycji tych 2,5 mld zł aktywów w papiery dłużne (co przez ponad 2 lata dało ledwie 250 mln zysku) skierować je do sektora polskich nieruchomości, przyszłym emerytom uciekło ponad półtora miliarda złotych, które można by reinwestować po upłynnieniu mieszkań w ciągu kilku następnych lat.

Emerytom ucieknie jeszcze kolejnych kilka miliardów z co najmniej czterech powodów:

  • ceny w aglomeracjach jeszcze wzrosną choć już mniej dynamicznie
  • niewiele wzrosły ceny w miastach średniej wielkości i tam się kryje znaczny potencjał
  • można było dokonywać kolejnych zakupów mieszkań w 2005 r. w miarę dalszego wzrostu aktywów netto
  • w oczach uciekają potężne zwroty z inwestycji w nieruchomości bułgarskie i rumuńskie.

Na niezarabianiu OFE na polskich nieruchomościach (wskutek braku elastyczności zapisów ustawowych) tracą rodzimi emeryci, a zyskują emeryci zagraniczni, którzy przez odpowiednie fundusze pośrednio partycypują we wzroście cen naszych mieszkań. Przy czym zyski z tego rodzaju inwestycji byłyby pewniejsze niż choćby z akcji, nie negując silnej hossy na giełdzie. Ale hossa giełdowa na obecnym poziomie nosi wszelkie znamiona irracjonalności, tymczasem zaangażowanie OFE w polskie akcje jest obecnie rekordowe (powtórzmy: około 35 procent aktywów!).

W razie nadejścia dłuższego załamania giełd światowych, całkiem możliwego już w pierwszej połowie 2007 r. papierowe zyski pokazane na koniec grudnia br. (kreatywny face-lifting kursów na koniec roku to głównie pogoń za premiami) w dużej mierze się ulotnią, narażając kapitały przyszłych emerytów. A odlatującym od dwóch lat cenom mieszkań emeryci rocznik 1949 i młodsi mogą tylko z żalem pomachać…

Bartosz Stawiarski, Expander

18 grudnia 2006

 

 

 Źródło: www.expander.pl

 

 

 

Czy to już zmierzch carry trade?

 

Co ma wspólnego japońska gospodarka z globalną spekulacją? Bardzo wiele. Za sprawą zakrojonego na masową skalę procederu zwanego carry trade.

 

Idea mechanizmu jest prosta. Zaciągamy kredyt w walucie kraju mającego niskie stopy procentowe, jak np. Japonia. Wymieniamy jeny na walutę dającą oprocentowanie znacznie przewyższające koszt naszego kredytu i inwestujemy w denominowane w niej aktywa (np. obligacje, akcje w USA lub na rynkach wschodzących). Odsetki z zagranicznych operacji kapitałowych znacznie przewyższają koszt kredytu i interes kręci się w najlepsze. Po pewnym czasie możemy zakończyć inwestycję, odwracając transakcje: sprzedajemy dochodowe zagraniczne papiery i wracamy do wyjściowej waluty, aby spłacić swoje zobowiązania. Carry trade wygląda wręcz na perpetuum mobile.

Są tutaj jednak ukryte pułapki, które mogą doprowadzić do ruiny zaślepionego widmem zysków spekulanta. Nawet w przypadku inwestycji w dość bezpieczne papiery dłużne istnieją dwa rodzaje ryzyka, których nie można bagatelizować: ryzyko stopy procentowej oraz kursu walutowego. Jest oczywiście jeszcze ryzyko rynkowe, które trzeba brać pod uwagę zwłaszcza na mniej stabilnych rynkach wschodzących. Wszystkie trzy kategorie ryzyk współistnieją, jednak jednoczesne nasilenie awersji do nich może zasiać na rynkach finansowych prawdziwą pożogę.

Ryzyko stopy procentowej

Z punktu widzenia opłacalności carry trade niekorzystne jest podwyższenie kosztu kredytu w walucie, w której spekulant się zadłużył. Obniżka stóp procentowych dla waluty docelowej również nie jest pomyślna. W obu przypadkach obniża się dyferencjał stóp proc., zmniejszając opłacalność inwestycji.

Główna stopa japońska po niedawnej podwyżce wynosi 0,5 proc. Tymczasem w USA kształtuje się ona obecnie na poziomie 5,25 proc. i powoli narasta oczekiwanie na jej obniżkę. Nawet gdyby japońskie stopy podniesiono w br. o kolejne 50 pb, a amerykańskie o tyle samo obcięto, to wciąż pozostaje 3,75 proc. różnicy na korzyść stopy dolarowej. Znacznie bardziej kuszące są liczne rynki wschodzące, gdzie lokalne stopy są dużo wyższe (np. w Brazylii 13 proc., a w Turcji aż 17,5). Nawet w razie ewentualnych głębokich cięć stóp na tamtych rynkach różnica pozostaje znaczna.

Problem w tym, że ryzyko stopy procentowej nie jest autonomiczne. Decyzje władz monetarnych są pochodną tempa rozwoju gospodarczego poszczególnych krajów. Bieżące dane makroekonomiczne kreują politykę monetarną i koszt pieniądza, przez co posiadają wielką moc rozbudzania oczekiwań rynkowych. I właśnie te oczekiwania zwykle przekładają się na nagłe ruchy na rynkach walutowych.

Ryzyko walutowe

Zmiany stóp procentowych odbywają się na ogół stopniowo, zgodnie z przebiegiem długoterminowego cyklu gospodarczego. Jednak na rynkach walutowych wszystko się dzieje wielokrotnie szybciej, niż w gabinetach posiedzeń władz monetarnych. Dzienna zmiana kursu walutowego może sięgnąć nawet kilku proc. i może błyskawicznie zniweczyć długotrwały dorobek carry traderów. Silny, niepomyślny ruch walutowy prowokuje do masowego odwijania spekulacyjnych pozycji, grożąc wywołaniem efektu domina.

Carry trade przynosi dobre wyniki, dopóki waluta, w której się zadłużamy osłabia się wobec waluty, w której lokujemy. Wówczas zysk z inwestycji dodatkowo się zwiększa (przynajmniej na papierze, dopóki ona trwa), gdyż za jednostkę waluty bardziej dochodowej otrzymamy więcej jednostek waluty, w której zaciągnęliśmy kredyt.

Jeśli jednak podczas inwestycji waluta kredytu znacząco umocni się względem waluty depozytowej, to operacja może przynieść dotkliwe straty. Niepożądany ruch na walutach jest potęgowany przez masowe zamykanie spekulacyjnych pozycji, co nakręca spiralę destabilizacji rynków. Dźwignia obecna na rynkach terminowych powoduje zwielokrotnienie strat i układanka upada, wywołując paniczną ucieczkę z rynku. Obrazowo wygląda to jak tłum tratujący się w jedynym wyjściu ewakuacyjnym z płonącego budynku.

Historia rynków finansowych zna takie przypadki, dlatego przytoczmy jeden z nich. Po kryzysie azjatyckim w 1997 r. Bank Japonii obciął stopy do 0,25 proc., prowokując do gry na dalsze osłabienie jena. Latem 1998 r. kurs USD/JPY wywindowano do poziomu 147. Kryzys rosyjski wywołał nawrót globalnej awersji do ryzyka, pospiesznie "wyciskając" spekulantów. Hurtowo likwidowano krótkie pozycji na kurs jena, umacniając go względem dolara o 9 proc. w ciągu kilkunastu dni. Równolegle mocnej przeceny doznały światowe rynki akcji i obligacji (w sierpniu 1998 r. indeks S&P500 spadł o 15 proc.). Wkrótce potem fundusz hedgingowy LTCM poniósł na rynku walutowym 4,6 miliarda dol. strat i upadł. W obawie przed wybuchem kryzysu finansowego bank centralny FED skokowo obciął stopy procentowe aż o 75 pb i pomógł spłacić wierzycieli funduszu. To była przygrywka do jeszcze większego ruchu walutowego na parze USD/JPY. Na początku października 1998 kwotowania krążyły wokół 134 i wówczas spłynęła na rynki jedna pozytywna wiadomość z Japonii. Tamtejsze władze zaaprobowały program naprawczy dla rodzimego sektora finansowego obciążonego złymi długami. Przez trzy kolejne doby paniczna ucieczka carry traderów umocniła jena do dolara aż o 12 proc., do poziomu 118. Nie obyło się bez grubszych ofiar. Kolejny fundusz hedgingowy, tym razem Tiger Capital Management, błyskawicznie stracił 2 mld dolarów. Przynosząca do niedawna zyski strategia gry na spadek jena zawaliła się jak domek z kart.

Nie ma wątpliwości, że to rynek walutowy przyczynił się do klęski carry trade bardziej niż wymuszone okolicznościami zmiany w polityce monetarnej. Dziś wiele wskazuje na możliwość zatoczenia nowego, miażdżącego koła przez tę ryzykowną machinę globalnej spekulacji.

Zmierzch dzisiejszego carry trade?

Przez ostatnie miesiące rynkami zawładnęła amnezja, błogi optymizm i złudne poczucie spokoju. Wszelkie kategorie ryzyka zanegowano, poddając się zbiorowej znieczulicy. Krótka pamięć i zwykła ignorancja mogą być brzemienne w skutki, gdyż sprężyna carry trade została naciągnięta do niewyobrażalnych rozmiarów. Trudno o precyzyjne szacunki, jednak różne źródła mówią o kilkuset miliardach dolarów zaangażowanych w omawiany proceder.

Nowe tysiąclecie zaowocowało wygenerowaniem potężnej lawiny taniego pieniądza, głównie przez banki centralne USA i Japonii. Powstał globalny nawis nadpłynności. Jednak o ile główna stopa dolarowa poszybowała z 1 do 5,25 proc., o tyle koszt jena uparcie tkwi w pobliżu zera. Ten stan rzeczy utrzymuje się mimo ewidentnych sygnałów świadczących o wychodzeniu gospodarki japońskiej z recesji trwającej od 1990 r. Zwiastuny te widać już od 2004 r., a najnowszym dobitnym świadectwem ożywienia jest roczny wzrost PKB o 4,8 proc. po IV kw. 2006. Wydatki konsumentów wzrosły w ujęciu kwartalnym o 1,1 proc. Ocieplenie widać także w sektorze japońskich nieruchomości.

Tymczasem jen pozostaje słaby wobec głównych walut. Dusi go masowa gra na jego spadek, w co walnie angażują się fundusze hedgingowe. Wspomniana publikacja dynamiki PKB zaowocowała przelotnym 3-procentowym umocnieniem jena do dolara, po czym kurs powrócił ponad 120. Spekulacyjny domek z kart tym razem jeszcze zdołał przetrwać ten ostrzegawczy podmuch wiatru, ale chyba już nie na długo. Początek tego roku przebiega pod znakiem narastającej presji gospodarczych mocarstw na umocnienie jena adekwatne do obrazu japońskiej gospodarki. Słaby jen pobudza japoński eksport, ale w skali globalnej pogłębia nierównowagę handlową. Wyraźnie widać, że słabość jena nijak się ma do nabierającego impetu ożywienia w Japonii.

Lód, po którym stąpają spekulanci lewarujący się tanim jenem staje się jeszcze cieńszy po serii złych amerykańskich danych makro. Bessa na tamtejszym rynku nieruchomości dopiero się zaczyna, wbrew niedawnym pobożnym życzeniom A. Greenspana i przedstawicieli branży budowlanej. Gwałtownie pogarsza się jakość kredytów hipotecznych, a zaczynające tanieć domy wkrótce podkopią machinę konsumpcji finansowanej pożyczkami. 28 lutego zrewidowano odczyt PKB za czwarty kwartał 2006 z 3,5 do 2,2 proc. Ten balast negatywnych informacji, od tylu miesięcy uporczywie ignorowany przez rynki finansowe, wkrótce przekroczy masę krytyczną. Recesja w USA jest bardziej prawdopodobna niż się powszechnie wydaje i kilka dni temu nawet sam A. Greenspan doznał olśnienia, przestrzegając przed jej zaistnieniem pod koniec br. A co będzie w przypadku, gdy wzrost PKB USA spadnie w okolice zera? Dolar będzie musiał uznać wyższość jena, a giełdami zawładnie bessa.

Konfrontując pogarszający się klimat makro w USA z wydarzeniami w gospodarce japońskiej trudno oprzeć się osądowi, że jenowo-dolarowa machina carry trade jest w fazie schyłku. Pozorne perpetuum mobile zaczyna się psuć, czego dowodem jest załamanie rynków z 27 lutego. Tego dnia jen umocnił się o 2 proc. względem dolara (ponownie do 118), a giełdy w USA spadły najsilniej od pamiętnego września 2001. Rynki wschodzące tąpnęły o ok. 5 proc. (chiński aż o 9). Przypadek? Tu nie ma przypadku. Stado zaczyna się ewakuować.

Warto także przywołać załamanie rynków z wiosny ubiegłego roku. Ówczesne spadki na rynkach wschodzących przekroczyły 20 proc. Równolegle pękła spekulacyjna bańka na miedzi i metalach szlachetnych. Turbulencje te zostały uprzedzone przez rynek walutowy: od połowy kwietnia do połowy maja ubr. dolar osłabł do jena o 8 procent. Klęska procederu carry trade powoduje największe załamanie właśnie na ryzykowniejszych emerging markets. Dlatego nie można ignorować japońskiego bata na spekulantów, jakim jest drożejący jen. Globalna, irracjonalna piramida finansowa dożywa swoich dni, podobnie jak wieloletnia hossa.

Bartosz Stawiarski, Expander

 

 Źródło: www.expander.pl

 

 

 

Chiński smok zmierza do krachu

Zostawię puchnący polski giełdowy balon swojemu biegowi ku pęknięciu, które rozpocznie kapitałowy dramat tysięcy nowych drobnych ciułaczy zwabionych u szczytu hossy wizjami krociowych zysków. Skieruję uwagę na Daleki Wschód do państwa o liczbie ludności prawie tysiąc razy większej od Warszawy i coraz bardziej podatnego na złapanie przewlekłej gospodarczej zadyszki, bolesnej dla całego świata.

Dynamika wzrostu gospodarczego Chin jest od kilku lat naprawdę oszałamiająca. Co ciekawe, tamtejsze giełdy zaczęły to odzwierciedlać z dużym opóźnieniem. Shanghai Composite Index (SCI) zakończył trend spadkowy dopiero w połowie 2005 r., a pierwsze silne zwyżki pojawiły się wiosną 2006. Pod koniec ubr. rynek bez wahania pokonał szczyty z 2001 r. i zaczął wchodzić w niebezpieczną fazę hiperboli. To samo dotyczy szerszego indeksu Shenzhen 300, powołanego do życia w kwietniu 2005 r.

Za kulisami rozgrzanej do czerwoności chińskiej machiny gospodarczej gromadzi się jednak pokaźna sterta problemów. Wydawało się, że nadejście giełdowej turbulencji 27 lutego stanowić będzie początek chłodzenia spekulacyjnych i coraz bardziej maniakalnie lewarowanych zakupów aktywów na parkietach Państwa Środka. Błyskawicznie o tej lekcji zapomniano, z lubością oddając się dalszemu nadmuchiwaniu chińskiej giełdowej bańki. Przypomnijmy słowa wiceprzewodniczącego Narodowego Kongresu z końca stycznia br.: "jedynie 30 procent spółek obecnych na giełdzie w Szanghaju jest godnych zainwestowania według zachodnich standardów", a w przypadku 70 proc. pozostałych inwestorzy raczej stracą pieniądze. Giełda spadała przez kilka dni. Podniosła się, przekroczyła szczyt, nadszedł 27 lutego, znowu się podniosła… i tak zabawa w rozbrajanie tykającej bomby trwa do dziś.
Na poparcie tezy o zbliżających się poważnych problemach chińskiego smoka spróbujmy nieco go odrzeć ze złotych szat, punktując konkretnymi i nieubłaganymi w negatywnej wymowie argumentami.

Po pierwsze, demokracja w Chinach jest i pozostanie fikcją, a kapitalistyczne miraże roztacza się obłudnie po to by zdusić w zarodku jakiekolwiek rozmowy o niewygodnych dla reżimu sprawach. Reżim nigdy nie zaryzykuje "eksperymentu" z całkowicie wolnym rynkiem, gdyż mogłoby to oznaczać koniec samego reżimu. Większość władz państwowych przedsiębiorstw stanowią namaszczeni ludzie o szczególnych zasługach dla partii, posiadający moc decydowania o często nietrafionych posunięciach inwestycyjnych. Pośród panoszącej się korupcji (nie)widzialna ręka jedynie słusznej partii sprawuje patronat nad sektorem finansowym, przyznając kredyty, które się często okazują złymi, nieściągalnymi kredytami. I właśnie o kruchości chińskiego systemu finansowego jakby od pewnego czasu zupełnie zapomniano…

Pseudoprywatyzacyjne oferty publiczne 6 dużych chińskich banków warte 50 mld dolarów sprzedały się w ciągu ostatnich niecałych dwóch lat na pniu, przy walnym zaangażowaniu pierwszoligowych globalnych instytucji finansowych. Zagraniczne megakoncerny zainwestowały "po uszy" w napędzane tanią siłą roboczą fabryki. Społeczeństwo jest skrajnie rozwarstwione materialnie, a siła ogromnego tłumu niedopłacanych robotników może być dalece bardziej niszczycielska niż w powieści Emila Zoli "Germinal".

Tymczasem złe długi w chińskim systemie finansowym już w 2005 r. opiewały na kosmiczną wręcz sumę 900 miliardów dolarów amerykańskich (źródło: Ernst & Young). Swoją drogą, oficjalne chińskie źródła podawały wówczas kwotę ośmiokrotnie niższą i nie obyło się bez międzynarodowego zgrzytu. Obecnie kwota złych długów na pewno przekroczyła bilion dolarów, czyli około 40 proc. chińskiego PKB. Czym się skończyło w 1989 r. i jak długie miało konsekwencje tańczenie na linie złych długów w japońskim sektorze finansowym dobrze wiadomo, tylko szkoda że puszczono to w niepamięć. Ale przypomnijmy: ceną było czternaście lat recesji.

Najbliższa recesja w Chinach będzie miała bezprecedensowe rozmiary nie tylko za sprawą rekordowej liczby obywateli, których ona dotknie. Również w skali globalnej gospodarcza zadyszka podkopie gospodarki krajów rozwiniętych z racji ogromnej wymiany handlowej oraz wzrostu niechęci do finansowania amerykańskiego długu. W USA wystarczy już tylko niewielki powiew, aby zepchnąć gospodarkę w objęcia recesji. Obecny, nienaturalnie długi cykl gospodarczy jest następstwem wieloletniego formowania lawiny nadpłynności w globalnym sektorze finansowym. Jednak im wyższe drzewo tym boleśniejszy upadek. Jest to jedyny pewnik pośród wielkiej niewiadomej, jaką będzie odpowiedź systemów gospodarczych na prawdziwy krach niewydolnego chińskiego systemu.

Znaczna część z chińskiej nadwyżki handlowej trafiła na tamtejsze giełdy, nienaturalnie windując ceny akcji. Już przed minikrachem z końca lutego wskaźnik cena/zysk dochodził do 40. O załamaniu szybko zapomniano, a indeks SCI w ciągu sześciu tygodni pokonał poprzedni szczyt o niemal 20 procent! Ostatnio tempo zwyżki znów przyspiesza, ale ja mam coraz większe przekonanie, że jest to nic innego jak włączenie piątego biegu tuż przed zderzeniem z żelbetowym murem. Do tego dochodzi rosnąca rocznie w tempie niemal 20-procentowym podaż pieniądza, zatem zapomnijmy o znikomej inflacji.

Obawiam się, że jeśli ta chorobliwie nadęta machina, najeżona naganną ekonomicznie partyjno-koteryjną uznaniowością, wreszcie runie, to przyszłoroczne igrzyska olimpijskie będą przebiegać w minorowych nastrojach. Oczywiście na pokaz wszyscy będą uśmiechnięci, ale w duszy krach będzie bardzo palił. Nie trzeba mówić, że w takich turbulentnych czasach kierunek przepływu kapitału gwałtownie się odwraca, tak samo jak podczas kryzysów azjatyckich z 1997 i 1998 r. Frank szwajcarski i dolar będą miały szansę zabłysnąć. Rewaluacja juana pozostanie na jakiś czas pobożnym życzeniem, dopóki chiński smok przez dobrych kilka lat nie odchoruje swojej coraz bardziej gliniano-tekturowej potęgi.

Dla globalnego rynku coraz bardziej skażonego spekulacją funduszy hedgingowych konsekwencje będą równie przykre. Przy okazji chińskiej recesji ceny surowców, a zwłaszcza miedzi zapikują w dół znacznie silniej niż ostatnio, a wtedy nie obędzie się bez spektakularnych bankructw kilku spośród tych pseudoinwestycyjnych towarzystw wzajemnej adoracji, mających za nic elementarne reguły zarządzania ryzykiem i każących sobie za swoje usługi bardzo słono płacić.

Paradoksalnie, w nadchodzącym chińskim załamaniu widzę leczniczy środek, który w dużej mierze oczyści puchnący od nierównowagi i patologii, coraz bardziej niewydolny globalny system finansowy. Przede wszystkim skończy się beztroska negacja ryzyka.

Na koniec jednak wróćmy do polskiego giełdowego balonu, chorobliwie nadętego sterydami w postaci miliardów "fool money" płynących do agresywnych TFI. Powyższe słowa przestrogi kieruję również do Was, drodzy polscy Inwestorzy, traktujący giełdę jako pewną maszynkę do zwielokrotnienia kapitału. Deweloperski balon giełdowy również pęknie, nie miejcie co do tego złudzeń. Kokosy zbijane przez banki na kredytach hipotecznych zamienią się w przekleństwo, gdy tylko za kilka lat ceny mieszkań zaczną tanieć. Pozostaje tylko obstawiać, który z indeksów: chiński SCI, czy też polskie wynalazki sWIG80, mWIG40, najprędzej zaliczy spadek o połowę.

Z papierowymi jak dotąd zyskami jest tak jak z indykiem, który myślał o niedzieli, lecz w sobotę łeb ucięli… Tym bardziej, że nadchodzi maj, czyżby znowu "wyjątkowo zimny maj"?

Bartosz Stawiarski

 

 Źródło: www.expander.pl

 

 

 

Kiedy ujdzie powietrze?

Kiedy ujdzie powietrze?

 

Mark Mobius – żywa legenda zarządzania aktywami, zapytany dlaczego polskie spółki nie mają zbyt dużych udziałów w portfelach jego funduszy odparł: "są za drogie". Następnie powołał się na wskaźniki P/E polskich banków – kilka razy wyższe niż analogicznych firm z naszego regionu. W wielu innych branżach jest podobnie. Dlaczego więc nasza giełda opiera się porządnej przecenie?

 

 

Myślę że głównie dlatego, że dla giełdy nie ma alternatywy. OFE i TFI muszą kupować polskie akcje – nie mają wyboru. Kilka miliardów co miesiąc wpływa na parkiet, na którym nie ma od dłuższego czasu znaczących – pod względem wolumenu – debiutów. No i jeszcze fenomen MiŚ-ów czyli funduszy małych i średnich spółek – powstają kolejne, a te "stare" nie mogą spokojnie patrzeć jak konkurencja zgarnia miliony i ponownie otwierają sie na nowe wpłaty. A inwestorzy oczekują zysków rzędu 70-80 proc., no ostatecznie 50 proc. w roku

Ten stan "inwestycyjnej autarkii" może jeszcze trochę trwać przyprawiając o frustrację analityków od lat wieszczących wielką bessę. Kiedyś jednak musi ujść powietrze, a nastąpi to najpóźniej wtedy gdy bez ryzyka kursowego będziemy mogli inwestować za granicą. Już teraz pojawiają sie pierwsze jaskółki: zagraniczne fundusze Robeco sprzedają jednostki bez ryzyka kursowego. Przy czym zabezpieczenie portfela funduszu nie jest oczywiście darmowe. Z moich informacji wynika że wkrótce także Fortis zastosuje taką inżynierię finansową w swoich funduszach. To świadczy o poważnym traktowaniu polskiego rynku przez zagranicznych graczy.

Oczywiście poważna rywalizacja między krajowymi TFI a zagraniczną konkurencją zacznie się wówczas gdy zaczniemy zarabiać w euro, a być może wcześniej, gdy wahania kursu złotego do wspólnej waluty zostaną usztywnione w ramach ERM2. W tej chwili zagraniczne fundusze mimo swej wyrażnej jakościowej przewagi (niższe koszty, lepsza jakość zarządzania) nie zdobyły znaczącego udziału w rynku. Duże banki detaliczne nie chcą ich sprzedawać (to oczywiste: mają swoje własne TFI). Pewnym problemem są też wysokie progi wejścia (np. 2500 dolarów/euro w funduszach Templetona ale już tylko 1000 euro w Fortisie czy 500 zł w Robeco). I wreszcie: zagracznie podmioty będą musiały trochę zainwestować w promocje – na razie oszczędzają.

Relatywnie sporym powodzeniem wśród zamożnych inwestorów cieszą się propozycje "egzotyczne" takie jak fundusze latynoamerykańskie czy sektorowe (kopalnie złota, spółki z branży energetycznej itp.), gdzie stopy zwrotu mogą być porównywalne z tym co pokazują w ostatnich latach polskie fundusze. Tak czy inaczej zagraniczne fundusze (których w tej chwili jest na rynku już więcej niż krajowych!) nie trafiły pod strzechy. Ich czas się jednak zbliża. Znaczące zwiększenie możliwości lokowania pieniędzy na pewno nie pozostanie bez wpływu na nasz parkiet.

Maciej Kossowski,

 

 

 

 Źródło: www.expander.pl