Jak zarabiać na giełdowych debiutach

Warszawska giełda jest ponad dziesięciokrotnie mniejsza od parkietów w Madrycie czy Zurychu, a wartość rynkowa wszystkich notowanych na GPW akcji stanowi 3 proc. wielkości sojuszu giełd Euronext. Jest jednak jedna dziedzina, w której stołeczny rynek dystansuje wymienionych wcześniej gigantów – rynek IPO, czyli pierwszych ofert publicznych.

 (Uwaga, treści przedstawione w artykule trochę przedawnione).

 

Liczba debiutantów w latach 2004-2005

I półrocze 2005

2004

1.

Londyn

250

1.

Londyn

423

2.

Oslo

21

2.

Warszawa

34

3.

Warszawa

18

3.

Euronext

32

4.

Euronext

16

4.

Oslo

20

5.

OMX

14

5.

OMX

15

6.

Luksemburg

12

6

Mediolan

10

Euronext – sojusz giełd w Paryżu, Brukseli, Amsterdamie i Lizbonie
OMX – sojusz giełd w Sztokholmie, Helsinkach, Kopenhadze i Wilnie 
Źródło: FESE, LSE

Skąd bierze się ta polska specjalność? Tłumaczenie sukcesu rynku pierwotnego (rynek IPO jest jego częścią) dobrymi nastrojami na rynku wtórnym, czyli wśród akcji już notowanych na giełdach, nie wystarczy. Hossa w ostatnich kwartałach trwa przecież na wszystkich parkietach Starego Kontynentu. Zresztą inwestorzy powinni pamiętać, że hossa na rynku pierwotnym często jest wrogiem hossy na rynku wtórnym. Wystarczy przypomnieć, że wśród powodów ostatniej wali wzrostów na naszej giełdzie, która doprowadziła indeks WIG najwyżej w historii, analitycy wymieniają opóźnienie w prywatyzacji PZU.

To sprawiło, że inwestorzy wydawali na GPW pieniądze wcześniej zarezerwowane na ubezpieczyciela. Mnogość polskich IPO to m.in. efekt skutecznej polityki giełdy. To także sukces Jacka Sochy, ministra skarbu, który odważnie zaczął upubliczniać państwowe molochy. To także rezultat aktywnej działalności w Polsce funduszy typu venture capital/private equity, które realizują zyski wprowadzając spółki portfelowe na parkiet. To wreszcie pokłosie polityki banków, które niechętnie finansują inwestycje przedsiębiorstw. Biznesmeni nie mają więc wyjścia i debiutują na GPW. W tej sytuacji nie dziwi, że polski rynek pierwotny od ponad półtora roku tętni życiem.

Inwestorze indywidualny, ostrożnie!

Za sukcesem IPO stoją także pieniądze drobnych graczy. O ile jeszcze do jesiennego debiutu PKO BP rynkiem pierwotnym interesowali się jedynie najbardziej aktywni inwestorzy, powodzenie oferty banku i zaoferowane przeciętnemu Kowalskiemu dyskonto w cenie akcji przyciągnęło na giełdę tysiące ryzykantów. Część z nich pozostała. Cieszy to emitentów, którym łatwiej jest sprzedać – i to drogo – oferowane papiery. Cieszy też fundusze inwestycyjne i emerytalne, bo popyt w zapisach na akcje niemal gwarantuje ich powodzenie, więc inwestorzy finansowi (uprzywilejowani, o czym niżej) bez ryzyka deklarują w nich swój udział.

Wzrost zainteresowania rynkiem pierwotnym ze strony drobnych graczy martwi jedynie … drobnych graczy. Jego negatywnym efektem są bowiem redukcje zapisów. Zżerają one znaczną część – jeśli nie wszystkie – zyski z inwestycji w debiutanta. Nie inaczej było w czerwcowych i lipcowych IPO.

Dlaczego redukcje są takie groźne? Popyt w głównych ofertach ostatnich kwartałów (PKO BP, Lotos, Polmos Białystok, Zelmer, Ciech) ponad dziesięciokrotnie przewyższał podaż – drobny inwestor dostał najwyżej co dziesiątą akcję, na którą się zapisał. Redukcje stały się już samospełniającą się przepowiednią. Drobny inwestor torpedowany jest informacjami o ogromnym zainteresowaniu IPO. Zaciąga więc gigantyczny kredyt sięgający kilkunastokrotności środków własnych, co sprawia, że do redukcji faktycznie dochodzi. A jeśli udało się kupić akcje o wartości przekraczającej środki własne, gracz sprzedaje je szybko po debiucie, by spłacić kredyt. To osłabia notowania debiutanta na GPW i zmniejsza zyski inwestora.

Licz faktyczne zyski

Zyski te i tak są znacznie ograniczone, bo drobny inwestor ponosi znaczące koszty związane z inwestycją na rynku pierwotnym. Po pierwsze musi zapłacić prowizję od przyznanego kredytu (z reguły co najmniej 0,25 proc.). Do tego doliczyć trzeba oprocentowanie kredytu (blisko 10 proc.). Koszty z tego tytułu są jednak niewielkie, jeżeli zdecydujemy się sprzedać akcje w pierwszych dniach po ich wejściu na GPW (najczęściej od zapisów do debiutu mija kilkanaście dni). Nie zapomnijmy też o prowizji dla maklera i to podwójnej (kupno i sprzedaż), która w wielu biurach wyniesie nawet 0,5 proc.

W sumie, przy 80-proc. redukcji zapisów i wspieraniu się kredytem (stanowiącym pięciokrotność środków własnych), koszt inwestycji na rynku IPO zbliża się do 3 proc. Tę wartość należy odjąć od stopy zwrotu, jaką można zrealizować sprzedając akcje w debiucie spółki na GPW. W czerwcu i lipcu zostawało więc niewiele:

*Założenia: prowizja od transakcji 0,5 proc., prowizja od przyznania kredytu 0,25 proc., okres między przyznaniem akcji a sprzedażą 10 dni, oprocentowanie kredytu 10 proc., wielkość lewaru 500 proc., redukcja zapisów 80 proc.

Powoli, ale jednak drobni inwestorzy dostrzegają ryzyko związane z grą na rynku pierwotnym. Tym bardziej, że na rynku wtórnym panują znakomite nastroje, co rodzi pytanie: po co inwestować w nieznane, skoro tyle samo mogę zarobić kupując papiery „starych” blue chipów? Coraz częściej zdarzają się fiaska emisji (w ostatnich tygodniach: Neonet, PC Guard i Odratrans). Głównym powodem jest zbyt wysoka cena, jaką nowe spółki żądają za swe akcje. To ona jest też odpowiedzialna za słabe wyniki debiutantów już na GPW.

Możliwość ewentualnego odwrotu drobnych graczy od rynku pierwotnego zaczynają dostrzegać sami emitenci. Niestety, ceny nadal są wysokie. Coraz częściej powraca się natomiast do zapomnianego zwyczaju, że każdy inwestor powinien znać dokładną cenę akcji w momencie składania zapisu. Dotychczas przeważały bowiem oferty, w których drobni inwestorzy znali jedynie szeroki przedział cenowy, a ostateczną cenę ustalali inwestorzy instytucjonalni w procesie budowy księgi popytu (tzw. book-building).

Jak dobrze wybrać?

Dokładna cena, a nie widełki cenowe w momencie zapisu, to sygnał, że spółka poważnie traktuje drobnego inwestora. Takie kryterium nie wystarczy jednak do wyboru rynkowego hitu. Najważniejszym czynnikiem udanej inwestycji jest cena. Niestety, drobny inwestor nie posiada wiedzy, by ocenić faktyczną wartość akcji. Nie pomogą też analitycy, którzy z reguły wyceniają jedynie te papiery, w których emisji uczestniczą jako wprowadzający (trudno więc uwierzyć w całkowitą bezstronność takiej wyceny).

Sam instynkt nie wystarczy. Wybierajmy spółki o dobrej kondycji finansowej dla których debiut giełdowy nie jest jedynie „ucieczką do przodu”, działające w perspektywicznych lub już rentownych branżach, z kompetentnym kierownictwem. Starajmy się przestudiować prospekt emisyjny, a szczególnie część dotyczącą ryzyka związanego z działalnością spółki. Rzućmy okiem na strukturę akcjonariatu – im firma większa i akcjonariat bardziej rozdrobniony, tym wyższa będzie płynność papieru po debiucie na giełdzie (a wyższa płynność z reguły sprzyja wycenie). Jednocześnie unikajmy spółek, gdzie znaczący udział pracowników w akcjonariacie grozi masową wyprzedażą akcji na GPW.

Nie wystarczy dobrze wybrać. Trzeba jeszcze w dobrym momencie wyjść z inwestycji. Już przed zapisaniem się na nowe akcje powinniśmy określić, czy wiążemy się z nimi na dłużej, czy liczymy jedynie na szybki zysk. Sprzedaż akcji w odpowiednim momencie to wielka sztuka, a jak pokazuje statystyka ostatnich dwóch lat, akcje polskich debiutantów już po giełdowej inauguracji zachowują się gorzej od tych, które są parkiecie od lat. Ale to już temat na następny raport.

Największe oferty ostatniego roku (mln zł)

PKO BP

7 893

Grupa Lotos

1 015

TVN

509

Najmniejsze oferty ostatniego roku (mln zł)

Swissmed

4

Spray

6

Travelplanet

7

Największe zyski w debiucie ostatniego roku (proc.)

Zelmer

+36,4

Comp

+33,3

Comp Rzeszów

+27,7

Największe straty w debiucie ostatniego roku (proc.)

PEP

-10,3

Zetkama

-10,0

FAM

-3,5

 

 Źródło: www.expander.pl

 

 

 

Świat alternatywnych inwestycji

Choć termin "alternatywne inwestycje" odnosi się do bardzo szerokiej i zróżnicowanej grupy produktów i usług finansowych, ogólnie uważa się, iż ten termin oznacza te inwestycje, których pozytywny wynik nie zależy od ciągłych, pozytywnych wzrostów na rynkach akcji. W czasach niepewności alternatywne inwestycje, jeżeli zostaną właściwie zrozumiane i odpowiednio wykorzystane, mogą wnieść pozytywny wkład w całościowy wynik portfela inwestycyjnego.

 

Pod pojęciem inwestycji alternatywnych rozumiemy inwestycje, które nie zaliczają się do szeroko rozumianych tzw. tradycyjnych form inwestowania. Jako oddzielna klasa aktywów obejmują one fundusze hedgingowe, fundusze funduszy, produkty strukturyzowane, Private Equity, konta zarządzane (CTA) na rynku forex i rynkach terminowych, inwestycje w nieruchomości, ale również zakup dzieł sztuki i innych przedmiotów kolekcjonerskich.

Zgodnie z najnowszymi opracowaniami inwestycje alternatywne stanowią nową klasę aktywów obok akcji, obligacji i funduszy inwestycyjnych. Włączenie inwestycji alternatywnych do indywidualnych portfeli inwestora pozwala z jednej strony zwiększyć rentowność wyników, z drugiej zaś zmniejszyć ryzyko inwestycyjne.

Słabe wyniki klasycznych funduszy inwestycyjnych oraz niepewność co do koniunktury na rynkach akcji spowodowały wzrost zainteresowania inwestycjami alternatywnymi. Pozwalają one na osiąganie zysków niezależnie od sytuacji na rynkach papierów wartościowych. Co więcej nawet w okresach spadków i załamań koniunktury wyniki te mogą być imponujące.

Dzięki różnorodności kategorii inwestycyjnych i wielości stosowanych strategii uniezależniają one inwestorów od hossy na rynkach akcji. Choć tradycyjnie były zdominowane przez inwestorów prywatnych, w ostatnich latach stały się poszukiwane przez banki i innych wymagających inwestorów instytucjonalnych, m.in. europejskie i amerykańskie fundusze emerytalne, instytucje ubezpieczeniowe.

Główne korzyści związane z inwestycjami alternatywnymi, to – poza wyższymi stopami zwrotu – przede wszystkim zmniejszenie zmienności wahań portfela, skuteczniejsza dywersyfikacja oraz wykorzystanie niskiej korelacji z innymi, tradycyjnymi klasami aktywów.

Historia

Najbardziej znaną kategorią inwestycji alternatywnych są fundusze hedgingowe. Pierwszą inwestycją tego typu był fundusz założony w latach pięćdziesiątych XX wieku przez Amerykanina australijskiego pochodzenia Alfreda Winslowa Jonesa. Przez pierwsze 10 lat fundusz działał anonimowo. Zasada działania była prosta: fundusz zabezpieczał pozycje posiadane przez inwestorów w akcjach poprzez krótką sprzedaż akcji. Pożyczał on akcje znajdujące się na rachunkach w domach maklerskich i sprzedawał je w odpowiednich momentach na rynku, licząc na odkupienie ich w późniejszym terminie po korzystnej cenie. Zysk stanowiła różnica między kursem sprzedaży a kursem odkupienia pomniejszona o koszt pożyczki. Dzięki zastosowaniu tej rewolucyjnej techniki – kombinacji długich pozycji inwestora i krótkich pozycji funduszu – udawało się osiągnąć stabilniejszy wzrost portfela, eliminując gwałtowne spadki jego wartości przy korektach kursów w momentach bessy. Od tamtego czasu powstało wiele nowych strategii i produktów, które znacznie rozszerzyły spektrum inwestycji alternatywnych.

Wyniki dla wielu obserwatorów rynku okazały się zaskakujące i mocno poruszyły świat finansów. Wyniki funduszu Jonesa były lepsze od wszystkich innych (klasycznych) funduszy inwestycyjnych, nawet po odjęciu 20 procentowej prowizji pobieranej od klientów. Konsekwencją tego było powstanie nowych funduszy i ich liczba w ciągu kilku lat przekroczyła 100. Po pierwszym boomie, nastąpiły bardzo trudne lata i na przełomie lat 60 – tych i 70 – tych wiele funduszy tego typu zbankrutowało. Wśród tych, którzy przetrwali te trudne czasy znaleźli się tacy znani zarządzający, jak Michael Steinhardt oraz George Soros.

Praktycznie do połowy lat 80 branża ta zamarła, aż w 1986 w magazynie Institutional Investor ukazał się tekst o funduszach Juliana Robertsona, które osiągnęły rewelacyjnie wysokie wyniki. Okres 1987 – 1993 to wysyp nowych inwestycji alternatywnych. Silny wzrost stóp procentowych w USA w połowie lat 90-tych, oraz krach na rynku amerykańskich obligacji przyniósł kilka spektakularnych strat w przypadku tego rodzaju inwestycji. Jednak od roku 1996 obserwuje się coraz większe znaczenie tej branży. O ile w 1990 roku liczba funduszy hedgingowych wynosiła około 300, to teraz przekracza 7000 i wciąż dynamicznie rośnie.

Gwałtowny wzrost branży widoczny od 2000 roku spowodowało kilka czynników:

  • najważniejszy to spadek zaufania do standardowych funduszy inwestycyjnych z uwagi na wyjątkowo słabe wyniki ich działalności;
  • wraz z rosnącą świadomością inwestorów okazało się, że inwestycje alternatywne mogą stać się jednym z elementów dywersyfikacji portfeli inwestycyjnych.

Tradycyjne centra występowania inwestycji alternatywnych to:

  • Stany Zjednoczone,
  • Irlandia,
  • Szwajcaria,
  • Centra off-shore Wysp Karaibskich: (Bermudy, Brytyjskie Wyspy Dziewicze, Bahama, Kajmany i Antyle Holenderskie).

Kategorie

Firma Alternative Investment Services (AIS) zdefiniowała 6 kategorii alternatywnych inwestycji, które powinny pomóc w zrozumieniu konstrukcji poszczególnych produktów i usprawnić konstruowanie nowoczesnych, zdywersyfikowanych portfeli inwestycyjnych. Inwestycje alternatywne to bardzo zróżnicowany zbiór produktów finansowych, a granice pomiędzy niektórymi zaprezentowanymi poniżej kategoriami potrafią być płynne.

6 kategorii inwestycji alternatywnych:

  • Fundusze hedgingowe
  • Fundusze funduszy
  • Produkty strukturyzowane
  • Konta zarządzane
  • Private Equity / Venture Capital
  • Inwestycje w nieruchomości

Fundusze hedgingowe

Wśród inwestycji alternatywnych najciekawszą i najbardziej popularną kategorię stanowią fundusze hedgingowe. Są to fundusze inwestujące praktycznie we wszystkie możliwe aktywa, co odróżnia je od klasycznych funduszy inwestycyjnych. Nazwa fundusze hedgingowe wiąże się z pierwszymi tego typu instytucjami, gdy w celu poprawy wyników zarządzający dokonywali tzw. transakcji zabezpieczających (ang. hedging). W tej chwili zabezpieczanie portfela stanowi tylko jedną z technik, sama zaś nazwa ma wyłącznie historyczne korzenie.

Fundusze hedgingowe, dzięki specyfice procesu inwestycyjnego mogą osiągać zyski niezależnie od sytuacji na rynkach kapitałowych. Mogą one zajmować zarówno pozycje długie i czerpać zyski ze wzrostu rynków, jak i pozycje krótkie, przynoszące zyski wtedy, gdy rynki spadają. Znakomita większość funduszy hedgingowych, nawet tych, które de facto są funduszami niemieckimi, brytyjskimi czy amerykańskimi, jest rejestrowana w jurysdykcjach o sprzyjających uregulowaniach prawnych, które stały się centrami dla tego sektora.

Dzięki swobodzie wyboru polityki inwestycyjnej fundusze korzystają z wielu innowacyjnych strategii inwestycyjnych, przynoszących lukratywne korzyści swoim inwestorom i tworzą nowe. Strategii tych jest tak wiele, że nie ma właściwie zgody co do ich klasyfikacji nawet wśród instytucji aktywnie specjalizujących się w inwestycjach alternatywnych. Ponad trzydzieści kategorii inwestycyjnych z podziałami pod względem rodzaju procesu inwestycyjnego, rodzaju aktywów będących głównym przedmiotem transakcji, geograficznego rozłożenia inwestycji na świecie oraz strategie kombinowane z elementów z różnych kategorii daje przedsmak spotykanej różnorodności.

Strategie funduszy hedgingowych opierają się na:

  • transakcjach arbitrażowych,
  • transakcjach na rynkach terminowych,
  • fuzjach i przejęciach,
  • inwestycjach w trudne długi,
  • inwestycjach na podstawie globalnych tendencji makroekonomicznych,
  • inwestycjach w wyrafinowane instrumenty pochodne,
  • inwestycjach na rynkach surowców.

Procesy inwestycyjne mogą opierać się na decyzjach podejmowanych w oparciu o opinię zarządzającego lub w oparciu o transakcyjny system komputerowy, wykluczający subiektywną ocenę sytuacji rynkowej i jakiekolwiek emocje osób zawierających transakcje. Fundusze hedgingowe mogą stosować znacznie bardziej zaawansowane techniki kontroli ryzyka niż tradycyjne fundusze inwestycyjne i elastycznie dopasowywać się do sytuacji, szybko pozbywając się pozycji przynoszących straty, uwalniając kapitał do nowych, znacznie lepiej rokujących transakcji. W porównaniu z rynkiem akcji i obligacji, dywersyfikacja rynkowa jest możliwa do znacznie większej ilości niezależnych od siebie instrumentów, co pozwala na zmniejszenie ryzyka i unikanie lub minimalizację stratnych okresów. Oczywiście nie każdy fundusz ma taki sam profil ryzyka. Są fundusze o stopie zwrotu rzędu kilku procent rocznie, są i takie które oferują trzycyfrowe zyski. Naturalnie wiąże się z tym odpowiedni poziom podejmowanego ryzyka.

Fundusze funduszy

Specyficzny rodzaj funduszy hedge, których działalność polega na inwestowaniu w wiele różnych funduszy hedgingowych. Dzięki takiemu podejściu inwestycje te cechuje znacznie mniejsza zmienność, a tym samym ryzyko, niż w przypadku pojedynczych funduszy hedgingowych.

W wielu przypadkach minimalny próg kapitałowy wymagany w tego rodzaju produktach jest znacznie niższy, niż w przypadku funduszy hedge, co pozwala uczestniczyć w tego typu inwestycjach inwestorom o mniej zasobnych portfelach. Minimalna wpłata w wielu atrakcyjnych funduszach typu hedge może przekroczyć 1.000.000 usd. W przypadku funduszy funduszy minimalna inwestycja często zawiera się w granicach od kilku do kilkudziesięciu tysięcy dolarów lub euro.

Niektóre fundusze funduszy, oparte na zaawansowanych, komputerowych systemach eksperckich, potrafią analizować wyniki ok. 20.000 funduszy i sugerować optymalny, dostosowany do oczekiwanego zysku i ryzyka, zdywersyfikowany portfel funduszy o różnych strategiach. W najlepszych funduszach system ekspercki wspomaga proces inwestycyjny na każdym z jego ważnych etapów: przeglądzie i wyborze zarządzających, konstrukcji portfela i zarządzaniu ryzykiem.

Produkty strukturyzowane

Unikalne połączenie możliwości jakie daje inwestycja w fundusze hedgingowe lub fundusze funduszy wraz z dodatkowym zabezpieczeniem powierzonego kapitału. Takie produkty często w 100% gwarantują wartość nominalną zainwestowanych środków, popularne jest również gwarantowanie minimalnego zysku inwestorom, którzy dotrzymają ustalonego terminu zakończenia inwestycji.

Dzięki takiej konstrukcji wiele produktów jest zbliżonych do obligacji średnio lub długoterminowych (gwarantowanych przez renomowane międzynarodowe banki) z możliwością osiągnięcia dodatkowego zysku, dzięki inwestycji części powierzonego kapitału w inne fundusze hedge lub bezpośrednio na rynkach.
Typowa konstrukcja tego typu produktów zakłada gwarancję wypłaty 100 proc. kapitału oraz gwarantowaną określoną minimalną stopę zwrotu, jeśli inwestor zdecyduje się utrzymać inwestycję przez np. 10 lat. Przy tym uzyskuje dodatkowe zyski, dzięki inwestycjom w inne produkty alternatywne.

Konta zarządzane i programy inwestycyjne

Konta zarządzane (managed accounts) to specyficzny rodzaj inwestycji na rynkach terminowych (futures) oraz walutowych (forex). Dzięki różnorodności rynków, na których działają zarządzający – począwszy od rynków walutowych, poprzez rynki surowców, indeksów akcji, a kończąc na rynkach produktów rolnych dają możliwość osiągania ponadprzeciętnych wyników. Zarządzającymi są licencjonowani doradcy – CTA (Commodity Trading Advisors) nadzorowani przez amerykańską instytucję regulującą rynki terminowe (NFA – National Futures Association).

Specyficznym rodzajem kont zarządzanych, programów inwestycyjnych (oraz funduszy) są te działające na rynku walutowym – FOREX. FOREX jest skrótem od FOReign EXchange (z ang. wymiana zagraniczna). Jest to termin używany do określenia największego aktualnie rynku finansowego świata – rynku wymiany walutowej, którego dzienne obroty sięgają 1,5 biliona dolarów. Uczestnikami tego rynku są banki, instytucje finansowe, brokerzy, dealerzy oraz inwestorzy prywatni. Szacuje się, że w blisko 90 % FOREX jest rynkiem spekulacyjnym. Oznacza to, że nie jest zamiarem inwestora prywatnego lub instytucji, która kupiła lub sprzedała walutę fizyczne jej posiadanie, lecz wyłącznie spekulowanie na wahaniach konkretnej waluty.

W ostatnich latach przełamane zostały bariery szerokiego dostępu do rynku wymiany walutowej. Rosnąca konkurencja i dynamiczny postęp technologiczny, a zwłaszcza rozwój internetu spowodowały, że rynek ten stał się łatwo osiągalny dla szerokiego grona inwestorów.

Kolejną unikalną cechą Forexu są silne trendy i brak takich pojęć jak bessa i hossa. Zawsze gdy jedna waluta doświadcza bessy, druga znajduje się w trendzie wzrostowym. Fakt ten ma istotne znaczenie dla funduszy, które wybierają dowolny trend (spadkowy lub wzrostowy) do gry.

Do niedawna nawet bardzo zasobny inwestor indywidualny nie mógł w praktyce obracać swoimi środkami na międzynarodowym rynku walut. Barierę stanowiły wysokość niezbędnego kapitału, szybki dostęp do kwotowań i informacji oraz możliwość natychmiastowej realizacji zleceń. Rozwój technologii, sieci internetowej i telekomunikacji otworzyły przed szeroką rzeszą inwestorów indywidualnych i przedsiębiorstw nowe możliwości a nowoczesne narzędzia dają równe szanse bankom, rekinom finansowym i mądrym inwestorom, którzy dokonują zyskownych transakcji w zaciszu domowego pokoju.

Forex jest rynkiem wymagającym odpowiedniego zasobu wiedzy i umiejętności. Fundusze oraz zarządzający działający na tym rynku w szczególności powinien znać zasady handlu walutami, umieć ocenić ryzyko inwestycyjne i stosować strategie jego ograniczania. Bardzo ważnym elementem inwestycji na walutach jest znajomość analizy technicznej i wiedza o tym jak rożnego rodzaju informacje wpływają na kształtowanie się kursów wymiany.

Private Equity / Venture Capital

Za inwestycje Private Equity uznaje się inwestycje, w których inwestor udostępnia własny kapitał spółkom nie notowanym na giełdzie. Kapitał ten umożliwia przedsiębiorstwom finansowanie ich dużego wzrostu. Private equity to wszelkie inwestycje na niepublicznym rynku kapitałowym, służące osiągnięciu średnio- lub długoterminowych zysków z przyrostu wartości kapitału. Jedna z form inwestycji PE jest udział w funduszu PE. Fundusze PE mogą inwestować w różnego rodzaju przedsiębiorstwa: spółki dojrzałe, planujące wejście na giełdę w przyszłości, wymagające restrukturyzacji lub zmieniające właścicieli. W Europie Zachodniej popularną formą inwestycji PE jest udział w wykupie menedżerskim. Venture capital jest kolejną z odmian Private Equity. Są to inwestycje dokonywane we wczesnych stadiach rozwoju przedsiębiorstw, służące uruchomieniu danej spółki lub jej ekspansji.

Podsumowując: inwestycje Private Equity to inwestycje w przedsiębiorstwa na różnych fazach rozwoju. Każda faza charakteryzuje się specyficznymi możliwościami finansowania i posiada szczególne wymagania:

  • seed (ziarno): faza narodzenia lub wczesna faza rozwoju firmy, rozpoczynająca się ideą założenia, aż do rozpoczęcia działalnośći gospodarczej, rozwoju prototypów, pozyskania pilotażowych klientów (bardzo wysokie ryzyko i bardzo niskie wyceny akcji),
  • early-stage (faza początkowa): wczesna lub średnia faza rozwoju przedsiębiorstwa od momentu sporządzania prototypu i pozyskania klientów pilotażowych, poprzez wprowadzenie produktu lub/i usług na rynek docelowy, rozwój i wzrost udziału w rynku, aż do osiągnięcia trwałej pozycji rynkowej (wysokie ryzyko przy niskich lub bardzo niskich wycenach),
  • later stage (faza późniejsza): faza rozpoczyna się po skutecznym wejściu na rynek, poprzez umocnienie pozycji rynkowej, znaczący udział w rynku lub kilku rynkach, wysokie obroty, aż do początku fazy IPO (Initial Public Offer), czyli publikacji oferty poprzedzającej debiut firmy na giełdzie (podwyższone ryzyko w przypadku niskich i średnich wycen),
  • established (faza ugruntowania): spółka posiada silną pozycję na rynku, stałe przychody są zasadą, zyskowność już jest lub będzie osiągnięta w krótkim okresie czasu (normalne ryzyko przy często normalnych wycenach).

Fundusze Private Equity / Venture Capital mogą przyjmować różne strategie, np.:

  • ekspansja – fundusz wchodzi jako inwestor mniejszościowy; wniesiony kapitał przeznaczony jest na rozwój,
  • wykup i refinansowanie – fundusz wykupuje akcje od dotychczasowych udziałowców, czasami jest to wykup lewarowany (leveraged buy-out – LBO), czyli wykup wspomagany kredytem bankowym. W tej kategorii mieszczą się też najbardziej skomplikowane operacje, takie jak wykup menedżerski (management buy-in – MBI, gdy przejęcia dokonuje grupa menedżerów spoza spółki lub management buy-out – MBO, gdy robią to menedżerowie nią zarządzający), w którym fundusz PE zajmuje się organizacją finansowania tej operacji.

Fundusze private equity oferują swoim uczestnikom, dostarczycielom kapitału, wysokie zyski. Długoterminowo stopy zwrotu z inwestycji tego typu są wyższe od stóp zwrotu z innych kategorii aktywów. Jest to jedna z niewielu branż, która w rozwiniętej gospodarce może przynieść inwestorom kilkudziesięcioprocentową stopę zwrotu przez kilka lat pod rząd.

Fundusze tego typu stanowią również atrakcyjne narzędzie do wspierania rozwoju gospodarczego. Państwa i pozarządowe instytucje pomocowe na rozwiniętych rynkach private equity doceniają znaczenie tych inwestycji we wspomaganiu rozwoju gospodarczego. Tworzenie lub dofinansowanie funduszy private equity jest tańszą i bardziej efektywną formą pomocy, niż tworzenie bezpośrednich programów rządowych świadczących pomoc przedsiębiorstwom za pośrednictwem agencji, czy funduszy celowych.

W Polsce fundusze private equity funkcjonują od dość dawna. Za początek tego typu działalności w Polsce uznaje się rok 1990. Pierwsze fundusze private equity powstały w większości ze środków publicznych rządu Stanów Zjednoczonych i instytucji o charakterze pomocowym. Ich powstanie związane było z wprowadzeniem w Polsce gospodarki rynkowej i demokracji. W połowie lat 90-tych coraz większy udział stanowiły fundusze inwestujące kapitały inwestorów europejskich. W dużej mierze były to kapitały instytucji wspierających rozwój przedsiębiorczości i gospodarki. Pod koniec lat 90-tych dał się zauważyć wzrost wartości inwestycji finansowanych przez kapitał instytucji komercyjnych, takich jak banki, zagraniczne fundusze emerytalne i firmy ubezpieczeniowe. Pomimo znacznego rozwoju tej formy inwestowania, udział inwestycji typu private equity w stosunku do PKB jest wciąż dużo niższy od średniej europejskiej. Sektor private equity posiada w Polsce duży potencjał wzrostu.

O ile w segmencie wysokiej technologii możliwości polskich przedsiębiorstw są ograniczone (co nie znaczy, że sektor ten nie istnieje), o tyle w sferze gospodarki "tradycyjnej" istnieje bardzo wiele przedsiębiorstw potrzebujących wsparcia kapitałowego i menedżerskiego z dużymi perspektywami rozwoju.
Dużym problemem w rozwoju rynku private equity w Polsce są uregulowania prawne. Ze względu na niekorzystne uregulowania podatkowe, coroczne zmiany prawa, skutkujące zwykle zwiększaniem obciążenia podatkowego, większość funduszy działających w Polsce ma formę prawną spółki zarejestrowanej za granicą, mimo że ich inwestorami są niekiedy wyłącznie podmioty polskie. Specjalne formy prawne powołane w celu prowadzenia takiej działalności przez ustawodawcę są obciążone tak daleko idącymi obowiązkami informacyjnymi i, co za tym idzie kosztami, że nie są do tego celu w ogóle wykorzystywane. Dzieje się tak również, ze względu na fakt, że zdecydowana większość środków pochodzi od inwestorów zagranicznych. Inwestorzy ci poza względami natury podatkowej, kierują się również względami znajomości i zaufania do rodzimych form prawnych rejestrowanych pod rodzimą jurysdykcją.

Inwestycje w nieruchomości

Inwestycje w nieruchomości mogą przyjąć formę bezpośrednią (np. inwestycje w przestrzeń biurową lub obiekty mieszkaniowe). Inną formą są natomiast, mało jeszcze popularne w Polsce, fundusze nieruchomości.

Fundusze nieruchomości to instytucje powszechnie znane na rynkach zachodnich. Lokata kapitałowa w funduszu nieruchomości jest oparta na wartości materialnej. Fundusz umożliwia inwestowanie w różne rodzaje nieruchomości: biurowce, hotele, obiekty handlowe czy rezydencjalne. Zazwyczaj portfel inwestycyjny funduszu jest mocno zróżnicowany, a to oznacza rozproszenie ryzyka. W długim okresie inwestowanie w fundusze nieruchomości chroni kapitał przed utratą wartości na skutek inflacji. Tak przynajmniej wynika z wieloletnich analiz. Średnioroczna rentowność funduszy w Niemczech w okresie 15 lat wynosiła 5,5 proc., a w ciągu 20 lat – 5,9 proc.

W funduszu nieruchomości można lokować stosunkowo niewysokie kwoty. Dzięki funduszom nawet drobny inwestor może zarabiać na stosunkowo bezpiecznych i rentownych inwestycjach w nieruchomości. Fundusze nieruchomości na ogół inwestują w obiekty komercyjne. Inwestujących w rezydencje mieszkalne jest niewielu, ale na przykład w Hiszpanii są fundusze, które do 50 proc. swoich aktywów lokują w inwestycje mieszkaniowe. Dodatkową motywacją do takich lokat w Niemczech są ulgi podatkowe. W Polsce tego typu fundusze dopiero powstają.

 

źródło: Alternative Investment Services

 

 Źródło: www.expander.pl

 

 

 

Fenomen bańki spekulacyjnej

Dzisiejszy świat żyje wspaniałą koniunkturą obecną właściwie na wszystkich możliwych rynkach, począwszy od akcyjnych, przez surowcowe, skończywszy na nieruchomościach. Mimo pewnych oznak spowolnienia w tym ostatnim segmencie w USA i Wielkiej Brytanii, tempo globalnej hossy przyspiesza zgodnie z bezprecedensowo rosnącą podażą pieniądza oraz podnoszonymi przez rozliczne instytucje prognozami rozwoju światowej gospodarki.

 

Na pewnym etapie każdego długoterminowego trendu wzrostowego nasuwa się jednak pytanie: Kiedy rynkowa wycena aktywów przestaje mieć racjonalne uzasadnienie w fundamentach i staje się wyrazem masowej, emocjonalnej spekulacji tłumów? Oczywiście precyzyjnej odpowiedzi nie ma, gdyż niemożliwe jest określenie granicy oddzielającej dwa powyższe stany. Proces odrywania się cen rynkowych od fundamentów może trwać nawet latami i tak właśnie formuje się bańka spekulacyjna (asset bubble).

Bardzo ważnym spostrzeżeniem dotyczącym baniek spekulacyjnych jest to, że utrzymują się one dłużej niż by tego powszechnie oczekiwano, pęczniejąc do absurdalnych rozmiarów. Znamienną cechą wspólną tych irracjonalnych ruchów cenowych jest występowanie trendu hiperbolicznego na ich końcowym etapie. Niezmiennie na przestrzeni dziesięcioleci każda bańka pęka nagle, pośród euforii i hurraoptymizmu, generując dotkliwe straty u dużej grupy graczy, którzy kupowali jako ostatni.

Fenomen powtarzalności tego mechanizmu na każdym właściwie rynku ma swoje źródło w ludzkiej psychice. Psychice karmionej emocjami stającymi się udziałem coraz szerszej zbiorowości, stopniowo zagłuszającej racjonalną kalkulację, skłaniającej rozum do niebotycznych oczekiwań i popychającej uczestników do zachowań stadnych. Warto przybliżyć choćby dwa znamienne (aczkolwiek nie tak popularne jak amerykański krach z 1929 r.) przykłady z historii, skonfrontować je z dzisiejszymi wydarzeniami na rynkach by odpowiedzieć sobie na pytanie, czy cokolwiek się zmieniło mimo postępu cywilizacyjnego.

Spektakularne bańki w historii

W czasach, gdy Polska Władysława IV rozciągała się po Morze Czarne, a Europą targała Wojna Trzydziestoletnia, Holandia stanęła w 1634 r. u progu tulipanowej manii. Niejaki botanik Charles de l'Ecluse, który przywiózł na Niderlandy 40 lat wcześniej z Konstantynopola pierwszą tulipanową cebulkę, nie mógł przypuszczać, że obiekt ten stanie się rozchwytywanym narodowym symbolem szlachectwa i bogactwa. Zainteresowanie kwiatami zostało dodatkowo spotęgowane niegroźnym wirusem, który spowodował na tulipanowych płatkach powstanie pięknych ognistych wzorów.

Oprócz statecznych przedstawicieli ówczesnej klasy średniej do gry zaczęli przyłączać się spekulanci, irracjonalnie windując ceny. Szaleńcza gorączka stała się udziałem "ulicy", a dla jednej tulipanowej bulwy sprzedawano inwentarz, produkty rolne, ziemię. Według dostępnych relacji, przed pęknięciem tulipanowej bańki w lutym 1637 r. był miesiąc, w którym cena cebulki wzrosła dwudziestokrotnie.

Giełda amsterdamska i kilka regionalnych zaczęły oferować instrumenty pochodne, by zwiększyć finansowe lewarowanie. Handlowano cebulkami, których jeszcze nie widziano, zawierając po abstrakcyjnych cenach transakcje typu futures. U szczytu tulipanowej bańki miały miejsce transakcje opiewające na 13000 ówczesnych florenów za jedną cebulkę. Ugruntowało się powszechne przekonanie o świetlanej i dostatniej przyszłości.

Na początku 1637 roku władze Holandii podjęły kroki zmierzające do unieważnienia podpisanych po listopadzie 1636 kontraktów. Uaktywniła się podaż od grupy lepiej poinformowanych, co obecnie określa się mianem insider trading.

Do zbiorowej świadomości dotarła wkrótce brutalna prawda, że astronomiczne sumy płacone za jedną cebulkę nie mają uzasadnienia ekonomicznego (podaż tego towaru rosła z racji zwiększonych upraw). W ciągu zaledwie sześciu tygodni od ustanowienia szczytu cena cebulki zapikowała 90 %, czyniąc pariasów z rzeszy niedoszłych bogaczy. Niewiele później deficytowy do niedawna towar wart był ułamek promila ze swojej rekordowej wyceny. Frustracja i depresja trwała dekady, podkopując fundamenty gospodarcze całego kraju.

Osiemnasty wiek – wiek narastającego brytyjsko-francuskiego wyścigu o dominację morską i kolonialną, wiek postępującej industrializacji budującej nową jakość cywilizacji – również nie był wolny od spekulacyjnych manii.

Zadłużona wskutek działań wojennych Wielka Brytania podpisała w 1711 roku z instytucją finansową South Sea Company umowę na finansowanie długu krajowego w zamian za 6-procentowy roczny kupon. Faktycznie dokonywano konwersji długu na akcje emitowane w kolejnych ofertach publicznych. Spółka otrzymała przy tym wyłączność na handel w strefie mórz południowych, co było wspaniałą wiadomością z racji wymiany handlowej z hiszpańskimi koloniami w Ameryce Południowej. SSC dążyła równolegle do zmonopolizowania międzynarodowego handlu niewolnikami.

Cała euforia i dramat rozegrały się w 1720 r. Rozchwytywane akcje podrożały niemal ośmiokrotnie do czerwca, gdyż obrotny zarząd obiecywał krociowe zyski z handlu, który w rzeczywistości ograniczał się ledwie do kilku statków rocznie. Szefostwo firmy zaczęło sobie zdawać sprawę z przewartościowania papierów, toteż upłynniło swoje walory.

Sir Isaac Newton we własnej osobie zdążył zarobić na pęczniejącej bańce 7000 funtów, sprzedając akcje w przeczuciu nadchodzącego krachu. Balon rósł dalej, więc naukowiec na przekór swojej mądrości kupił SSC ponownie i tym razem już uciec nie zdążył, tracąc trzykrotność wcześniejszego zarobku. Krach przecenił akcje z 950 na 200 funtów w ciągu 4 miesięcy, a w 1721 roku jednym walorem obracano za niecałe 100 funtów.

Podobne wypadki rozegrały się równolegle we Francji, gdzie masowa spekulacja wywindowała ceny kolonialnej spółki Mississippi dwudziestokrotnie. Pęknięcie bańki szybko sprowadziło notowania do punktu wyjścia, rujnując 95% kapitału tych, którzy zainwestowali na szczycie.

W obu krajach szaleńcza i zgubna mania inwestycyjna spowodowała wiele samobójstw i pozostawiła długoletnie piętno na gospodarce.

Bańki spekulacyjne dziś

Minęły stulecia postępu cywilizacyjnego, który zdecydowanie przyspieszył pod koniec XX w. Globalizacja, wzrost światowej wymiany handlowej i rozwój rynków finansowych to czynniki otwierające nowe możliwości inwestycyjne. Jednak ludzie dalej są ludźmi niezależnie od coraz bardziej wyrafinowanych nowinek technicznych ich otaczających.

Od czasu Wielkiej Depresji w USA (1929-1933) gospodarka światowa rozwija się dynamicznie, a dotychczasowe recesje były względnie płytkie. Wyjątkiem jest tutaj Japonia, która w latach osiemdziesiątych ubiegłego wieku stała się areną jednej z największych baniek inwestycyjnych. Krach na rynkach akcji i nieruchomości rozpoczął się w 1989 r., zatapiając indeks Nikkei o 80% licząc od szczytu do roku 2003 i pogrążając gospodarkę japońską w recesji naznaczonej deflacją.

Równie dobrze zdokumentowano i opisano spekulacyjny balon na spółkach nowej technologii w USA, który dożył swoich dni na przedwiośniu 2000 r. Jak zwykle, masowo i bezkrytycznie kupowano świetlaną przyszłość, tłumacząc galopujący wzrost cen aktywów przestawianiem się gospodarki na zupełnie nowe tory i negując dotychczasowe reguły ekonomii. Miraże karmione kreatywną księgowością i ludzką naiwnością prysnęły, a notowania setek dotcomów spadły o ponad 90%, wywołując minirecesję w całej gospodarce.

Bezprecedensowy wzrost podaży pieniądza obserwowany zwłaszcza po 2001 r. sprzyja nadmuchiwaniu kolejnych balonów spekulacyjnych. Globalny kapitał skwapliwie tę okazję wykorzystuje, co widać po zachowaniu licznych giełd akcji i rynków surowców. Zatem gdzie dziś można zlokalizować najbardziej niebezpieczne bańki spekulacyjne?

Obecnie obserwujemy schyłek eldorado na rozgrzanym do czerwoności amerykańskim i brytyjskim rynku nieruchomości. Sytuacja w USA została opisana przy jednej z poprzednich okazji, jednak warto nadmienić, że znaczna część tamtejszej gospodarki stoi od pięciu lat boomem budowlanym napędzanym przez tanie do niedawna kredyty hipoteczne. Kumulujące się zapasy niesprzedanych domów stoją w rażącej niezgodzie z nieubłaganym regresem demograficznym, a rosnące stopy procentowe pogarszają relację wielkości raty hipotecznej do dochodów z wynajmu. Możliwe pęknięcie tej bańki stwarza zagrożenie dla światowej gospodarki przynajmniej na kilka lat, gdyż Amerykanie generują 1/5 globalnego PKB.

Można przedłożyć tezę, że bardzo niebezpieczne rozmiary przybiera również mania inwestowania w akcje największych (i części mniejszych) spółek notowanych na rodzimej Giełdzie Papierów Wartościowych. Nieustanny i ostatnio coraz bardziej spekulacyjny wzrost cen miedzi do ponad 8000 dolarów za tonę (pięciokrotny w ciągu ostatnich trzech lat) przełożył się na hiperboliczny trend wzrostowy akcji KGHM. Gwałtowny wzrost dynamiki napływu gotówki do agresywnych funduszy akcyjnych wywindował ceny wielu spółek na poziomy nieuzasadnione fundamentalnie.

Warto skonfrontować skalę wzrostu rynku mierzoną indeksem WIG20 z wynikami innych parkietów w regionie. Indeksy: polski, czeski i węgierski solidarnie wzrosły od wiosny 2003 ponad trzykrotnie. Jednak praski indeks PX50 od początku bieżącego roku kreśli groźną formację dystrybucyjną, natomiast budapeszteński BUX osiadł w okolicy szczytów z października ubr.

Środowiska rządowe i liczne okołorządowe ośrodki badawcze tryskają optymizmem podnosząc prognozy wzrostu PKB. Społeczeństwo ulega czarowi reklam funduszy inwestycyjnych i coraz więcej ludzi decyduje się powtórzyć sukces tych, którzy zainwestowali 1-2 lata temu. Miesięczne saldo wpłat i umorzeń w TFI sięga 3 mld złotych i w maju łączne aktywa funduszy mogą przekroczyć 80 mld.

Jako pewnik na najbliższe lata przyjęto, że wzrost gospodarczy przekroczy 5% i do tych śmiałych prognoz odnoszone są zabiegi księgowe związane z szacowaniem deficytu budżetowego. Finanse państwa czeka wzmocnienie napięć wynikające ze wzrostu roszczeń płacowych w sektorze budżetowym. Wszyscy zdają się być oswojeni z odczytami rocznej inflacji na poziomie 0,6%, która zapewne znacznie przyspieszy z dwóch co najmniej powodów: podwyżki płac oraz niepokojąco rozpędzających się cen nieruchomości.

Można dziś wskazać przykładowe spółki, których wycena rynkowa szybuje, coraz bardziej odrywając się od fundamentów. Cudowne odkrycie tłumów, czyli spółka Bioton wzrosła od debiutu niemal dziesięciokrotnie na fali roztaczanych planów azjatyckiej ekspansji. Nader optymistycznie zakładając, że spółka zarobi w tym roku 60 mln zł netto (8,6 mln za I kwartał jest już faktem), daje to 30 groszy zysku na akcję, wycenianą przez rynek na… 37 złotych. Wartość księgowa przypadająca na akcję wynosi około 1,5 zł. Wskaźniki Cena/Zysk i Cena/WK sięgające odpowiednio 125 oraz 25 chyba dobitnie odpowiadają na pytanie, czy firma jest przewartościowana. Nie negując wdrażanych już ambitnych planów ekspansji odnosi się wrażenie, że tłum spekulantów kupuje bardzo odległą przyszłość spółki i to wyłącznie w różowych kolorach. Równie gorliwie porywa wyobraźnię tłumów Getin Bank, jak również spółki zapowiadające krociowe inwestycje w wytwarzanie biopaliw.

W odniesieniu do całego rynku, na razie nikt w mediach nie stawia głośno pytania, co się stanie w razie nadejścia średnioterminowych spadków na giełdach światowych. Co się stanie, gdy kapitał zagraniczny przepłynie do amerykańskich obligacji o kuponie przewyższającym oprocentowanie oferowane przez liczne emerging markets.

Od początku 2006 r. trwa dystrybucja akcji na tych rynkach ze strony kapitału zagranicznego, a krajowe instytucje finansowe napędzane gotówką od społeczeństwa są zdolne zgłosić popyt przewyższający podaż. Głównie za sprawą KGHM i banków wywindowano indeks WIG20 powyżej 3300 punktów, tak jakby hossa surowcowa i kredytowa miała trwać wiecznie. Tłum drobnych inwestorów mimowolnie stał się pośrednim spekulantem na rynku surowców. Akceptuje się coraz wyższe ceny, uznając giełdę za maszynkę do robienia pieniędzy.

W pewnej chwili napływ środków do funduszy ustanie, w pewnym momencie w przyszłości coraz bardziej realny będzie odpływ kapitałów z funduszy agresywnych w obliczu wzrostu stóp procentowych.

Systematyczny wzrost awersji do ryzyka skutkujący odpływem kapitału z emerging markets widać już na giełdzie tureckiej, której indeks ISE 100 oddalił się już od szczytu na niemal 20%. Jako najnowszy przykład tego, jak silne bywa pęknięcie bańki spekulacyjnej niech posłuży tegoroczny krach na giełdach państw znad Zatoki Perskiej. Główny indeks giełdy w Dubaju (Zjednoczone Emiraty Arabskie) wzrósł dziesięciokrotnie od maja 2003 do grudnia 2005, osiągając 1260 punktów. Pęknięcie bańki obniżyło do dziś wartość indeksu o ponad 60%.

Spekulacyjna mania nie ominęła dużej giełdy w Arabii Saudyjskiej, której indeks w ciągu trzech lat wystrzelił powyżej 20 000 punktów notując ośmiokrotny wzrost. Koniec złudzeń jest tyleż nieoczekiwany co bolesny, gdyż krach któremu towarzyszyły rekordowe obroty zniósł indeks Tadawul o połowę, powodując frustrację i niepokoje społeczne. Nawet rynek w Kuwejcie, imperium ropy naftowej, poddał się przecenie o jedną czwartą. Wydarzenia te zaszły mimo imponującego wzrostu gospodarczego regionu, inkasującego petrodolary w gigantycznych ilościach.

Jak widać, polski parkiet wcale nie jest pozbawiony zagrożeń, a ignorowanie złych informacji nie może trwać w nieskończoność. Argumentowanie, że bessa jest abstrakcyjnym tworem, który nie ma racji bytu tysiąc razy w historii rynków finansowych skończyło się masową kontuzją i tak samo będzie po raz tysiąc pierwszy. Pewnego dnia najbardziej dramatyczna będzie konstatacja, że oto nagle akcje stały się niepotrzebną większości mortadelą, irracjonalnie wycenioną drożej niż najwyższej klasy polędwica.

Żeby uniknąć przyszłego rozczarowania, warto już dziś przytoczyć sentencję, która jest skrzętnie ukrywana w reklamach funduszy inwestycyjnych (zwłaszcza akcyjnych) czy to za parawanem gwiazdek i odnośników, czy to ledwie czytelnym drukiem. Sentencję, którą tu warto wytłuścić, a która stanowi ni mniej, ni więcej: uzyskane historyczne wyniki nie gwarantują osiągnięcia podobnych rezultatów w przyszłości.

Trzeba mieć świadomość, że wycofanie się tuż przed kulminacją bańki jest przywilejem wąskiej grupy lepiej poinformowanych i jeszcze mniejszej garstki szczęściarzy, natomiast niezmiennie większość zostaje z taniejącymi w oczach pożądanymi do niedawna za wszelką cenę aktywami.

 

 

 Źródło: www.expander.pl

 

 

 

Blaski i cienie rekomendacji giełdowych

Chyba każdy początkujący inwestor u progu swoich giełdowych podbojów kieruje uwagę ku rekomendacjom maklerskim wydawanym przez renomowane instytucje finansowe. Niejeden podążył za wskazaniami ekspertów, czasem wygrywając a innym razem ponosząc stratę. Zapewne istnieją tacy, którzy sparzyli się nietrafionych zaleceniach i po pewnym czasie zaczęli grać przeciwnie do rekomendacji i… wcale na tym gorzej nie wychodzą. Więc o co w tym wszystkim chodzi?

 

 

Długotrwała obserwacja światowych rynków kapitałowych, przechodzących naprzemiennie okresy hossy i bessy pozwala uchwycić cykliczne prawidłowości w zachowaniach gwardii brokerów i analityków przynależnych do licznych banków inwestycyjnych i domów maklerskich. Niezależnie od pozycji społecznej ani statusu materialnego wszyscy w mniejszym lub większym stopniu podlegamy działaniom stadnym. Ten uniwersalny, ponadczasowy mechanizm udziela się również przedstawicielom (spośród których niemało tytułuje się doradcami) szeroko pojętej branży finansowej.

Rynek jak fortuna kołem się toczy

Tuż po dołku recesji, u schyłku długotrwałej bessy, kiedy wskaźniki makroekonomiczne pewnego rynku zaczynają ulegać poprawie, wtedy serwisy informacyjne obfitują w tyleż katastroficzne, co spóźnione rekomendacje "sprzedaj" z obniżanymi na wyścigi cenami docelowymi. Wytyczne "wielkich" docierają do "małych", których niemała część w przypływie złych emocji stadnie pozbywa się akcji, ucinając znaczne straty. Dochodzi do kulminacji wyprzedaży, lecz smart money powraca do rzekomo przewartościowanych aktywów, odkupując je od desperatów. Tak w uproszczeniu powstają podwaliny hossy.

Analogicznie, w świetle wspaniałych, niewidzianych od lat odczytów makro i opublikowanych lecz dawno zdyskontowanych przez rynek rekordowych zysków spółek kształtuje się szczyt cyklu gospodarczego. Tym razem u kresu długiej hossy można przebierać w nowych rekomendacjach kupna lepiej niż w sklepie z używaną odzieżą. Nasilają się kampanie marketingowe polujące na nowe pieniądze do zakupu drogich akcji, kreśli się świetlaną ścieżkę dalszych dwucyfrowych wzrostów… a smart money wychodzi z rzekomo niedowartościowanych aktywów, sprzedając je spóźnionym euforykom. Tymczasem w gospodarce nasilają się sygnały recesyjne. Tak w skrócie formuje się rynek bessy.

Trudno nie skonstatować, że smart money, czyli mądre (lub sprytne) pieniądze to w dużej mierze pieniądze związane z instytucjami tak ochoczo wydającymi rekomendacje. Rekomendacje, których czar kusi znaczną część drobnych inwestorów, ale są to zarazem rekomendacje, których niemały odsetek prowadzi na finansowe manowce. Właśnie dlatego, żeby smart money miały czas zamknąć swoje zazwyczaj zyskowne pozycje.

Dziś, gdy rynki wschodzące mają kilkusetprocentowy "rajd dekady" za sobą, a na ich niekorzyść przemawia coraz więcej negatywnych procesów w gospodarce światowej (geopolityka, napięcia inflacyjne, wzrost stóp procentowych, nieuchronna zapaść wydatków konsumentów w USA, rozbudzająca się ponownie machina protekcjonizmu, itd.), warto przyjrzeć się rekomendacyjnym poczynaniom różnych ośrodków. Na obecnym etapie globalnego cyklu koniunkturalnego nie można bezkrytycznie oddać się kordialnym namowom finansistów, roztaczających panoramę dwu- a nawet trzycyfrowych procentowych zysków. 

Większość z nas dobrze pamięta księżycowe wyceny spółek IT sprzed sześciu lat, typu 600 zł za akcję Optimusa. Gdy w latach 2001/2002 indeks WIG20 budował długoterminową formację odwrócenia bessy, jeden z najważniejszych wówczas rodzimych domów maklerskich zalecał sprzedaż KGHM z ceną docelową sześć złotych za akcję. Kilka miesięcy temu za Oceanem na wyścigi podnoszono rekomendacje dla Google. To są najbardziej jaskrawe przykłady, delikatnie mówiąc, uchybień, za które oczywiście odpowiedzialności nikt nie poniósł.

Trzeba jednocześnie przyznać, że jest pewna część analityków podchodzących do sytuacji bardziej obiektywnie i realistycznie, wyczulających inwestorów na czyhające zagrożenia dla naszego kapitału. Tak samo podkreślenia wymaga fakt, że są też rekomendacje, które dały wyśmienite efekty. Zasadniczo jednak dominuje mało konstruktywny szum rekomendacyjny.

Rekomendacje i ich wyniki

Poniżej wybrano kilka rodzimych i zagranicznych instytucji finansowych, które w ciągu ostatnich (jakże burzliwych) kilku kwartałów aktywnie wydawały rekomendacje dla polskich spółek giełdowych. Dokonano opracowań własnych na podstawie danych znalezionych na stronie www.eurobankier.pl. Większa część analizy dotyczy akcji największych spółek z racji ich znaczącego wpływu na indeks WIG20 (a tym samym na opcje OW20 oraz kontrakty futures FW20). Duże krajowe i zagraniczne fundusze operują właśnie głównie na walorach blue chips, kreując na globalną skalę nastroje na parkietach giełdowych.

Najlepsze z punktu widzenia analizy trafności rekomendacji są sytuacje, w których dany ośrodek analityczny (np. bank inwestycyjny) otacza konkretną spółkę stałą opieką rekomendacyjną. Szczególną uwagę poświęcono spływającym na rynek podwyżkom/obniżkom rekomendacji, które można uznać za czytelne wskazówki do kupna/sprzedaży papierów. Dla większej jasności ominięto raporty podtrzymujące obowiązujące zalecenia, a zmieniające jedynie cenę docelową waloru.

Do wyliczeń przyjęto dla niewielkiego uproszczenia cenę zamknięcia badanej akcji w dniu wydania rekomendacji. Przyjęto strategię kupna akcji X w dniu podniesienia rekomendacji do "akumuluj" lub "kupuj", a walory te sprzedaje się z dniem napłynięcia zalecenia "sprzedaj" lub "redukuj" i na tej drodze oblicza się bilans inwestycji (zł na jedną akcję). Założono brak działań w sytuacji pojawienia się obniżki rekomendacji do "akumuluj" lub "neutralnie". Dodatkowo policzono wynik przy dopuszczeniu krótkiej sprzedaży z chwilą obniżenia rekomendacji do "sprzedaj". Jeśli do sesji 1 września 2006 rekomendacja "kupuj" lub "sprzedaj" pozostaje aktualna, wtedy zysk/stratę liczy się względem kursu zamknięcia z tego właśnie dnia.

1) KBC Securities: KGHM


Zysk z inwestycji zgodnej z rekomendacjami okazał się niewielki (15%), biorąc pod uwagę skalę hiperbolicznego trendu na akcjach miedziowego kombinatu. Dopuszczając krótką sprzedaż inwestycja przyniosłaby stratę ponad połowy wniesionego kapitału. 10 maja br., a więc w przeddzień ustanowienia szczytu notowań KGHM analitycy KBCS podwyższyli w ramach utrzymanej rekomendacji "kupuj" cenę docelową waloru o 10% do 146,9 zł. Wówczas rozpoczynała się już paniczna ucieczka kapitału zagranicznego z większości rynków wschodzących połączona z gwałtowną przeceną surowców, a miesiąc później KGHM wyceniano na około 90 zł.

Innym przykładem rekomendacji KBCS jest Bank Pekao. Po sesji 10 listopada 2005 r. pojawiła się rekomendacja "kupuj", na którą można było zareagować 14 listopada kupując na otwarciu akcję banku za 179 zł. Od tego czasu nie pojawiło się "sprzedaj", zatem licząc do zamknięcia sesji 1 września br. mamy zysk 17,5 zł na akcję (krótka sprzedaż nie wystąpiła).

Znacznie lepiej doradzano przy inwestycji w akcje Comarch. Kupno zalecone 29 marca br. przy cenie 114,5 zł zmieniono na "trzymaj" 20 lipca gdy Comarch kosztował już 143 zł. Sygnału "sprzedaj" nie podano, dzięki czemu do 1 września zysk powiększył się o kolejne 5 zł do 33,5 czyli 30% za niecałe pół roku.

Zastanawiająca natomiast jest konsekwentna nieufność analityków KBCS do papierów BRE, który po restrukturyzacji rozpoczął rynkową ekspansję, wykazując znaczące zyski. 4 sierpnia 2005 roku zaczęto rekomendowanie od zalecenia "sprzedaj" przy cenie 138 złotych. Do dziś zalecenie to obowiązuje ( z ceną docelową…114 zł), a przecież BRE był i wciąż pozostaje jednym z tańszych fundamentalnie polskich banków giełdowych. Utrzymywanie mylnej rekomendacji wbrew ewidentnej ekspansji tego banku spowodowało, że krótka sprzedaż dałaby do 1 września okrągłe 100 zł straty na jednej akcji. Podobnie na akcjach BZWBK od lipca 2005 tkwi "sprzedaj" pomimo boomu w segmencie hipotecznym i niemal podwojenia jego wyceny giełdowej w tym okresie.

2) CA IB:  PKN Orlen i Agora

Tutaj wynik okazał się bardzo dobry, chociaż w międzyczasie były krótkie zmiany na "trzymaj", a od 1 sierpnia br. obowiązuje "sprzedaj". Dopuszczając krótką sprzedaż można było niemal podwoić wkład początkowy.

Dużo bardziej kuriozalne są rekomendacje dla Agory, która nie od dziś na rynku wydawniczym traci na rzecz konkurencji. Warto po kolei przytoczyć szczegółowe zalecenia analityków CA IB dotyczące tej spółki.

Jak widać, trzymanie akcji zakupionych po 63,70 w październiku 2005 do dziś dało nieco ponad 50% straty. Bardzo zastanawiające jest irracjonalne unikanie słowa "sprzedaj" mimo systematycznego obniżania ceny docelowej. Co ciekawe, bank inwestycyjny Merrill Lynch od 23 lutego 2005 aż do 17 sierpnia 2006 również utrzymywał "kupuj" dla Agory z ceną docelową 75 zł. O ile na uznanie zasługuje bardzo dobre trafienie zasięgu wzrostów (podwójny szczyt na poziomie 74 zł), o tyle utrzymywanie ceny docelowej bez pokrycia w fundamentach i brak rekomendacji sprzedaży skłania ku tezie, że niektórzy nie potrafią lub po prostu nie mają w interesie przyznać się do błędów.

Tymczasem konsekwentną redukcję Agory zalecał od 4 października 2005 do 19 czerwca br. Centralny Dom Maklerski Pekao, co mogło dać znaczny zysk z krótkich pozycji na kontraktach futures. Zalecenie "akumuluj" z 19 czerwca przy cenie 31,80 za akcję zmieniono na obowiązujące "trzymaj".

3) Różne instytucje wobec mniejszych spółek

Można dotrzeć do darmowych archiwów rekomendacji dla dużych spółek, zatem niecelowe jest tutaj mnożenie dalszych przykładów. Warto jeszcze nieco uwagi poświęcić spółkom mniejszym, które nierzadko dały zarobić kilkaset procent w niedługim czasie. Rekomendacji jest tutaj mniej również z racji niewielkiego zainteresowania dużych funduszy mniej płynnymi walorami. Stąd dominacja rodzimych domów maklerskich na rynku rekomendacji dla akcji spółek drugoligowych pod względem wielkości.

Notowania spółki Apator wzrosły dziesięciokrotnie przez ostatnie 4 lata, jednak dopiero 27 października ubr. BM BGŻ jako pierwsze wydało zalecenie "kupuj" przy cenie 146 zł. Znacznie później, bo 10 i 21 marca odpowiednio Erste Bank i Millenium DM również zaleciły kupno. Jednak za akcję płacono wówczas już 220 złotych czyli ledwie kilka procent taniej niż obecnie (po uwzględnieniu splitu 1:11 w sierpniu).

Dopiero 28 lipca 2006 przy cenie 37 zł spółka Koelner znalazła uznanie DI BRE, który zalecił akumulowanie walorów. Tymczasem nieco ponad rok temu przy cenie 12-15 zł nie raczono wydać rekomendacji.

25 kwietnia 2003 BM BISE zalecił kupno Stalprofilu przy ówczesnej cenie 15,30 zł (obecnie trzeba podzielić cenę przez 10 z racji splitu). Siedem miesięcy później taką samą rekomendację wydali analitycy Amerbrokers, a spółkę kwotowano już po 71,6 zł. Biuro to obniżyło zalecenie w dniu 3 września 2004 (Stalprofil kosztował 163 zł). Mimo pojawienia się w 2004 r. dwóch innych rekomendacji kupna tych walorów (DM Millenium, BDM PKO BP) nikt nie nakazał sprzedaży, gdy dynamicznie kurs wkrótce zawrócił z poziomu 200 zł i spadł aż o dwie trzecie do maja 2005.

Akcjami spółki budowlanej PBG zainteresował się w kwietniu 2005 DM BZWBK, zalecając kupno przy 53 zł (zamknięcie z 1 września wyniosło 169,5), natomiast CA IB dołączył dopiero 5 lipca 2006 ("kupuj" przy cenie 150).

Nikt nie rekomenduje bijącego rekordy Hutmenu czy Drozapolu-Profil. Jeśli po kilkusetprocentowych wzrostach pojawią się spóźnione rekomendacje "kupuj", można nabrać podejrzeń o chęć dystrybucji papierów przez "życzliwych". Zamiast tego można znaleźć np. rekomendację kupna banku BPH z ceną docelową 900 złotych (Citigroup, 8 sierpnia br.), mimo że jest to jeden z droższych fundamentalnie banków w regionie. I tak dalej…

Podsumowanie

Zanim bezkrytycznie przystąpimy do działania na fali najnowszej rekomendacji najpierw dwa razy się zastanówmy. Warto skupić uwagę na dalszy potencjał interesującej nas spółki i zbadać czy jej rynkowa wartość nie oderwała się od fundamentów. Dużo wyjaśni szersze spojrzenie na rynek, który może się właśnie znajdować w okolicach szczytów długoterminowej hossy lub dołków bessy.

Na pewno nie jest przypadkiem, że znaczna część rekomendacji jest opóźniona w sposób kontrolowany, co widać po kilku powyższych przykładach. Równie kontrowersyjna jest praktyka ujawniania raportów rekomendacyjnych na łamach serwisów informacyjnych dopiero po kilku dniach od ich opracowania. Można mnożyć przykłady "cudownych" wzrostów spółek niedługo przed nadejściem zalecenia "kupuj", co trudno nazwać czystą grą. W takich sytuacjach wielu doświadczonych inwestorów interpretuje "kupuj" jako "kupuj od Y" gdzie Y jest autorem dyskusyjnej rekomendacji. Historia pokazuje, że zwłaszcza po znacznych ruchach wzrostowych takie rekomendacje warto było traktować opacznie, upłynniając papiery i dało to dobry wynik. Oczywiście do chybionych wskazań nikt się nie przyzna…

Sytuację drobnego inwestora dodatkowo komplikuje znaczna ilość różnych i często przeciwstawnych rekomendacji wydanych dla konkretnej spółki w niemal jednym czasie. Dlatego trzeba zdać się na własne siły, podjąć trud samodzielnej oceny atrakcyjności inwestycji i traktować zalecenia z pewną dozą krytycyzmu, ale nigdy ich ślepo nie naśladować.

 Źródło: www.expander.pl